三、问题意识与范式转换：现行问题券商市场退出法律机制之省察

（一）问题的提出：现行问题券商市场退出法律机制之隐忧

观察现行的问题券商市场退出法律机制，至少存在下列几个问题：

首先，政府的隐性担保加剧了问题券商的道德风险，使市场退出成本居高不下。由于券商多为政府控股的企业，再加上券商在金融体系中的独特地位及其风险的“外部性”，政府与监管当局已经习惯于以其信用为券商和投资者提供隐性担保，“券商倒台、政府买单”也自然成为我国社会现实的一个真实写照。隐性担保的长期存在，使投资者与券商的行为产生了严重扭曲。投资者因为信赖政府而不用担心券商的风险给自己带来损失，也就没有甄别与监督券商的激励，这往往会助长券商的冒险行为，甚至为了追逐利益最大化而铤而走险。对于券商而言，政府的救助行为使其缺乏足够的市场压力，甚至让其产生了侥幸心理。客户保证金的反复被挪用，就是券商道德风险的一个典型映射。[1]事实证明，政府的隐性担保，非但没有让券商真正走向市场，还让政府背负了沉重的财政负担。[2]

其次，政府权力与责任的严重不匹配及其行政权力的软约束。权力的行使意味着责任的承担，二者应该是对应关系。然而，现有的法律文本对政府的责任鲜有规定，实践中政府在介入问题券商市场退出过程中，更多地是依靠强制性命令及其权威地位，政府在决策失误甚至行政不作为的情况下也无需承担法律责任。这导致政府权力与责任的严重失衡，也削弱了政府的社会公信力。基于我国行政权力独大的历史传统，法律向来缺少对政府行为的严格约束。在“有限政府”与“责任政府”理念日益深入人心的情况下，如何给政府划定责任边界，使其权力的行使受到严格约束，是完善我国问题券商市场退出法律机制的一个紧迫课题。

最后，现行的问题券商市场退出法律机制难以有效保护相关利益主体的合法权益。在我国集中处置问题券商的2002年至2006年，问题券商的市场退出基本上是在法律缺位的情况下进行的，政府的介入具有强烈的应急色彩，这难免会疏忽相关利益主体的权利维护与救济。如在转移客户过程中，忽视投资者对券商的选择权；在个人债权被收购过程中，忽视投资者对债权甄别结果的异议权；在冻结客户资产过程中，忽视投资者对错误冻结的国家赔偿权等等。作为典型“事后立法”的2008年《证券公司风险处置条例》同样对相关利益主体的权益维护考虑不周。如该条例第23条规定，行政清理期间，被撤销证券公司的股东不得自行组织清算，不得参与行政清理工作，这与《公司法》的规定明显存在冲突。在问题券商市场退出实务中，行政清理工作组或清算组既没有券商的股东参加，其成员更非法院指定，股东的利益诉求明显受到了漠视，由此引起法律纠纷也就不足为奇了。[3]同样，在问题券商行政处置过程中，债权人的利益保护也存在诸多缺漏。例如，在处置问题券商证券类资产时，监管部门一般不对客户资源及其证券营业许可证进行作价评估，其理由是客户资源具有流动性，无法作价，而证券营业许可证本身就不具有可转让性，在券商的经营资格被撤销之后，营业许可证的价值就不复存在了。[4]对此，债权人经常提出质疑，认为监管部门的这一做法侵害了其权益。事实上，在我国证券市场竞争激烈和金融体制管制色彩浓厚的背景下，客户资源与证券经营许可证均具有较高的市场价值，将其拱手相让给受让人，对问题券商的债权人确实不公。

综上所述，政府主导的问题券商市场退出法律机制虽然在短时间内取得了预期效果，但其暴露的问题不容忽视。资本市场的发展历史告诉我们，自治、自律和管治三种机制之间是互补和竞争的关系，恰当协调三种机制的作用是资本市场发展的必由之路。在券商退市问题上，“重行政管制，轻市场自治和自律”已经到了不得不检视的地步。基于资本市场法治化的考量，我们必须建构一种与法治社会相匹配、司法权与行政权和谐共生的问题券商市场退出法律范式。

（二）范式的转换：从行政主导走向市场主导

行政主导的资本市场是我国改革开放以来政府主导的制度变迁的一部分。基于路径依赖的历史逻辑，问题券商市场退出的行政主导范式还将存续较长的时间。但可以预期的是，问题券商市场退出的范式将实现从行政主导向市场主导的嬗变，行政权将逐渐摆脱无孔不入的制度偏好，寻求自身的合理定位，而司法权将会从目前的困境状态中实现突围，真正发挥其价值功能。行政权与司法权有望实现合理配置，甚至达致“钢丝上的平衡”。完成这种范式转换，需要在以下几个方面进行努力：

其一，从行政接管走向市场托管。行政接管某种意义上意味着政府对问题券商承担兜底风险，即政府要为问题券商承担概括责任。随着资本市场法治化程度的提高以及“风险自担、责任自负”理念的深入人心，[5]行政接管将逐渐让位于具有类似制度功能但更具市场化色彩的托管这一问题券商市场退出方式。在成熟的市场经济国家，托管是处置问题券商一种惯用的市场化手段。如在美国，当一家券商经营失败或者存在经营失败或无力履行对客户的义务的风险时，证券投资者保护公司（简称SIPC）可以向法院申请指定托管人托管该券商。值得注意的是，SIPC既不是政府的代理机构，也不是自律组织，而是非营利性的会员制法人，作为美国证券业监管机构的SEC一般不介入券商的风险处置。[6]而我国对问题券商的托管则是在证监会主导的形式下进行的，主要表现为证监会“指定托管”的形式，即由证监会指定一家券商或资产管理公司对问题券商采取强制托管，行政色彩较为浓厚。2008年的《证券公司风险处置条例》虽然对托管着墨不少，但并没有明确托管的法律性质和托管人的法律地位，也没有界定托管方、被托管方以及问题券商的投资者与债权人之间的法律关系，从而造成了大量悬而未决的难题。在完善我国的托管法律制度时，应适时将证券投资者保护基金公司作为法定的托管申请人，并赋予人民法院指定托管人的权力。

其二，从行政重组走向市场并购。目前，我国对问题券商的重组多为政府主导型的“拉郎配”，纯粹市场化的重组尚不多见。由于券商之间的重组不是建立在市场化基础之上，问题券商的意愿与选择得不到尊重，所以重组后的券商往往缺乏活力，创新动力不足，企业凝聚力低下，甚至带来严重的企业文化冲突。为了优化资源配置，提升券商的市场竞争力，行政重组必须走向市场并购。对问题券商的市场并购，有利于双方之间的资源、人才与业务整合，有助于并购后的券商做大做强，从而形成规模经济。例如，在2005年至2006年间，中信证券、广发证券、华泰证券等优质券商分别并购了一批问题券商，不仅使本身获得了高速成长的机会，而且进一步巩固了市场地位。对问题券商的市场并购，应当将目标定位于提高券商的综合竞争能力，并将完善公司治理结构纳入并购的视野之内。在将来完善我国对问题券商的市场并购法律制度时，应当放开民营资本进入证券市场，允许有实力的民营资本并购问题券商，甚至在条件成熟的情况下开禁外资并购境内问题券商，[7]从而使券商的股权结构更加多元化和国际化。

其三，从行政破产走向司法破产。有学者将我国现行的问题券商行政性退出方式称之为“行政破产”，[8]其具体内容和步骤是：（1）由证监会宣布对问题券商行政关闭或撤销；（2）对个人债权由人民银行再贷款，地方财政作担保，予以收购；（3）对机构债权包括银行贷款登记在册，由新设的实业公司或另一家券商承担，或者等待清算偿付；（4）分割业务与牌照，将其分别转让给其他券商。前文已经对这种“行政破产”的隐忧进行了分析，这其实已经暗示了我国必须建构一套真正意义上的问题券商司法破产清算制度。《破产法》第134条已经为问题券商进入破产清算程序打通了法律障碍，现在要做的就是尽快制定出台《金融机构破产条例》或者《证券公司破产实施办法》，针对券商的特殊性作出相应的制度设计，如可以借鉴美国的立法经验，构造针对券商的破产清算特别程序。[9]

四、理念更新与制度设计：完善问题券商市场退出法律机制之进路

长期以来，我国政府及其监管部门对问题券商的市场退出存在诸多观念障碍，这些观念又深刻影响了问题券商市场退出的制度运作。完善问题券商市场退出的法律机制，需要从理念和制度方面实现双重突破。

（一）问题券商市场退出的观念误区及其突围

首先是根深蒂固的“父爱主义”，即政府对券商存在过于浓厚的管制情结，政府的过度干预挤压了券商的自治空间，诱发了券商规避管制的机会主义行为。当券商陷入困境时，政府首先想到的不是市场经济条件下“优胜劣汰”的游戏规则，而是采取“一方有难、八方支援”的办法对其进行救助。这事实上是计划经济时代“政府包办一切”思维的延续，本身并没有根除问题券商的顽疾，而只是暂时将风险转嫁给了社会。证券业作为金融行业，政府管制固然有其充分的理由，但过多过滥的管制只会起到适得其反的效果。正如有学者所言，“社会不足以使人们在孤立于政府和社会的情形下过上满意的生活，因此，衍发出公民要求政府为特定行为的积极权利。这些权利的诞生以及随之而来政府承担的积极行动之义务，使得政府比以前更密切、更广泛地介入人们的生活，这实际上又对个人自治和契约自由构成了限制与威胁。”[10]祛除政府对问题券商的“父爱主义”情结，根本上还需政府树立和践行“有限政府”和“法治政府”的理念，进行行政体制改革，按市场经济规律办事。

其次是金融机构“太大不能倒”（Too Big To Fail，TBTF）的传统观念，即金融机构（包括券商）在出现问题并影响到一国金融体系的稳定时不会被允许破产、清算，政府会为之提供担保而维持其存续。由于金融业具有强烈的外部性，金融机构退出市场可能会引发多米诺骨牌效应，从而对社会造成严重冲击，所以金融机构“太大不能倒”几乎被视为真理。然而，随着社会的发展，这一理论的合理性越来越受到质疑。在本次金融危机中，雷曼兄弟等券商退出市场，美国政府并没有给予救助，这也说明传统观念在发生悄然改变。美联储主席伯南克近日表示，鉴于这次金融危机的教训，新的美国金融法案出台以后，监管机构必须摒弃金融机构太大不能倒的观点。[11]事实上，问题金融机构不能退出市场会导致灾难性的后果，正如中国人民银行行长周小川所言，“市场经济中，金融机构应当有生有死，存在优胜劣汰。因此，我们必须建立这样一种机制，使差的金融机构、特别是最差的金融机构能够淘汰出局，这也是巴塞尔Ⅱ所提倡的市场约束原则。差的金融机构能在金融体系内继续残存，就是对金融稳定最大的威胁，就是最大的不确定因素，也会形成巨大的道德风险”。[12]我们必须打破“太大不能倒”的观念桎梏，建立问题券商顺畅的退出通道。

（二）问题券商市场退出法律机制之塑构

问题券商市场退出法律机制的构建，是一项复杂的系统工程。限于篇幅，笔者在此仅提出三点建议，以供商榷。

首先，重塑证监会在问题券商市场退出中的角色与定位。在问题券商退市过程中，证监会既是组织者，又是监管者，这两种角色本身即存在一定的冲突。如何保障证监会既不越位，又不错位，而且还能准确定位，着实颇费思量。一方面，《证券法》与《证券公司风险处置条例》等行政法规赋予了证监会广泛的监管权，但并没有对权力制衡作出相应排，于是“谁来监督监管者”就成为一个很现实的问题。[13]正如证监会主席尚福林所言，我国的证券监管存在一些“拍脑袋”的随意性失误，以后的证券监管工作应当坚持改革力度、发展速度与市场承受程度的统一，坚持监管职能和监管方式要适应市场发展的要求。[14]另一方面，券商与地方政府存在着千丝万缕的联系，在券商面临市场退出情形时，地方政府出于税收、融资等方面的考虑，总会千方百计地介入与干预，进而对证监会的监管独立性造成负面影响。如何解决这些难题，学界颇多争议，如有学者主张通过提升证监会层次的方式来强化证监会监管的对立性。[15]更激进的观点则建议将证监会从国务院独立出来，作为一个独立控制的行政执法委员会，直接由全国人大常委会管辖，证监会只对全国人大负责，不受国务院及其地方行政部门的干涉。[16]但考虑到该方案对现行金融体制的巨大冲击及其高昂的制度变革成本，提升证监会层次的观点缺乏可行性。基于我国资本市场新兴加转轨的社会现实，在券商退市过程中加强自律组织独立性与自治性的同时改进证监会的监管方式，不失为一种稳妥的过渡性制度安排。长远来看，证监会应当借鉴独立规制机构[17]的运行模式，实现从干预主义向监管治理的转变。这就要求加强证券监管的清晰度并扩大社会主体的监督，并加强对证监会的监管，使其职权行使得到有效控制。在具体措施上，应落实证监会的可问责性，从而使其具备应有的抗衡各部委和利益集团的重要“制衡机制”。[18]

其次，加强问题券商市场退出过程中的投资者保护。投资者信心是维系资本市场健康发展的基石，保护投资者利益应当贯穿于证券法律制度设计的始终。国际证监会组织（IOSCO）于2003年发布的《证券监管的目标与原则》提出了监管市场中介机构的四项基本原则，其中第四项原则是“应确立处理市场中介机构倒闭的有关程序，以减少投资者的损失，并控制系统风险”。[19]美国于1970年制定了《证券投资者保护法》（SIPA），并成立了证券投资者保护公司（SIPC）。美国对问题券商市场退出中的投资者保护分为SIPC保护与超SIPC保护两种形式，前者的制度安排包括界定合格客户、发布客户保护令、甄别确认债权、最大限度偿还客户证券等，后者的制度安排主要体现为购买客户资产保险。[20]欧盟理事会于1997年制定了《投资者补偿计划指令》（Investment Compensation Scheme Directive, ICD），[21]为破产导致券商不能返回投资者证券和资金提供最低水平的保护，成员国有义务在国内实施保护水平不低于ICD的投资者补偿计划（Investment Compensation Scheme, ICS）。“他山之石，可以攻玉”，我国应当借鉴上述国际组织和发达国家的成功经验，尽快完善我国问题券商市场退出中的投资者保护法律制度。就宏观而言，适时制定《证券投资者权益保护法》已是势在必行，其法律框架应当涵盖合格投资者的界定、投资者保护机构的设置及其职权、投资者权益救济的渠道与程序、法律责任等。当然，“徒法不足以自行”，券商市场退出中的投资者权益保护还需要相应的制度配套，如加强券商的风险控制、完善券商的信息披露、健全券商的公司治理、提高行政执法的水平等。就微观而言，打造证券投资者保护基金公司在问题券商市场退出中的主体性地位已经大势所趋。中国证券投资者保护基金公司成立五年来，先后托管并参与处置了广东证券、中国科技证券和中关村证券，对一批问题券商的个人债权和客户证券交易结算资金进行了偿付，为规范问题券商市场退出的法律机制发挥了积极作用。但是应当看到，证券投资者保护基金公司应有的法律定位尚不清晰，其价值功能也没有完全发挥出来。[22]今后，证监会应当鼓励证券投资者保护基金公司充任问题券商的破产管理人，充分调动其在债权人会议和债权人委员会中的积极性，甚至在条件成熟的情况下，可以借鉴美国的做法，[23]赋予其启动并主导问题券商破产清算特别程序的权利。

最后，寻求问题券商市场退出过程中资本市场自治、自律和管制的平衡。正如前文所述，资本市场的自治、自律和管制是互补的关系，三种机制往往在竞争中取得平衡。券商作为公司的一种，首先应当遵循公司自治的理念，但券商还是一种金融企业，其退出市场会引起复杂的利益变动，因而必须接受金融监管。从这个意义上讲，寻求公司自治与公司监控之间的竞争性平衡是问题券商市场退出法律机制的根本目的所在。在我国目前的问题券商市场退出过程中，行政管制肆无忌惮，而市场自治严重不足，二者之间的博弈处于极度不均衡的状态，有必要予以矫正。但是，“矫枉不能过正”，对问题券商的行政管制不能一味地放松，特殊情况下还需加强。比如，在问题券商被强制性退出市场的场合，行政管制应当粉墨登场，发挥其应有的功能。而在问题券商因经营不善导致资不抵债而自愿退出市场的情况下，行政管制应让位于市场自治，让资本市场充分发挥资源配置的作用。作为证券业的基石，自律的地位与作用备受关注。国际证券化组织（IOSCO）在其著名的文件《证券监管的原则和目标》中指出，自律组织是监管者实现证券监管目标的重要组成部分。国际资本市场组织（ICMG）在《证券市场自律监管的标准》中指出，自律是并且一直是对证券市场进行管理的第一步。[24]但在我国问题券商退市过程中，证监会几乎垄断了问题券商市场退出的监管权，无论是证券交易所还是证券业协会均没有发挥应有的作用。今后，证监会应当继续下放权力，充分发挥自律组织在问题券商市场退出中的监管功能。可以预见的是，当市场自治、自律与管制达到“纳什均衡”状态时，我国的资本市场亦将实现华丽转身，真正迈向法治化的轨道。

五、结论与展望

行政权的扩张与司法权的收缩构成了我国问题券商市场退出法律机制的现实图景，基于路径依赖的历史逻辑，这种权力布局还将在一定时期内持续存在。我国的资本市场尚处于新兴加转轨的历史阶段，但其法治化程度日益提高，迫切要求问题券商市场退出的法律机制从行政主导范式走向市场主导范式。在这种范式转换过程中，理念更新与制度设计需要同步进行。问题券商市场退出法律机制的构建是一项系统工程，其中，证监会的职能调整与准确定位是关键，投资者权益保护是重心，实现资本市场自治、自律与管制的平衡是目标。可以预见的是，完成了范式转换的我国资本市场，必将迎来一个更加璀璨的发展前景。
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