【内容摘要】金融创新的日新月异使金融法和公司法出现了交错，并给公司法制的结构性变革描绘了全新的图景。在金融创新的视界内，公司法制将呈现出一系列的结构性变革：在公司融资方面，证券市场将成为最主要的资本来源地，直接融资取得主导地位；在股权结构方面，机构投资者将异军突起，不但成为资本市场的稳定力量，而且促使股权结构趋于合理；在投资者保护方面，混合金融商品将给给投资者利益保护添加难度，金融商品的风险隔离机制与投资者的诉讼救济机制将得到完善；在公司监管方面，金融商品的统合规制将是大势所趋；在公司主体方面，对冲基金、私募基金等规制与监管将会成为焦点。在金融创新滚滚洪流的不断冲击之下，中国公司法制同样需要放弃对公司“人情伦理”、“自我治理机制”及“自我实现型公司法”的一厢情愿式的迷恋，构建起内外有效监控的现代公司治理模式。

【关键词】金融创新  公司治理  法律变革  结构性调整

进入新世纪以来，公司治理的理论研究与实践运作均出现了一些新的动向。在经济全球化的助推之下，两大法系的公司治理模式相互借鉴与融合，鲜明地呈现出趋同化的倾向。资本市场的发展、机构投资者的兴起与金融创新的加剧，深刻影响了公司法的价值理念与制度设计，使公司法制面临着一场结构性变革。在这场公司法制结构性变革的恢宏背景下，金融创新对公司治理有什么影响，公司治理对金融创新应该如何回应，中国的公司治理在金融创新的视域下将呈怎样的演进趋势及中国公司法制结构将做出何种调整，这些问题值得深入考量。

一、金融创新是公司治理趋同化的重要动因

（一）理想抑或现实：重温“公司法历史的终结”之命题

美国著名公司法学者耶鲁大学的Henry Hansmann教授与哈佛大学的Reinier Kraakman教授于2001年发表的《公司法历史的终结》一文认为，各国公司治理实践和公司法正在走向趋同，其方向是以股东利益为导向，其他利益导向的公司治理模式已经失败，逻辑、榜样、竞争的多重压力和股东阶层的兴起驱动着这一意识形态的趋同。[1]这篇研究公司治理趋同的经典文献在学术界掀起了轩然大波，使得公司治理是走向趋同还是存续自此成为一个极富争议的命题。趋同论者认为，经济全球化程度的日益提高是公司治理发生趋同的客观背景和推动力量。[2]在经济全球化背景下，公司之间在竞争中会竞相采取有效的公司治理模式，这将促使全球公司治理趋向于单一的最有效的模式。存续论者则认为，公司治理的制度变革将受其所在的历史条件及习惯因素的影响，一国经济中任一时点的公司治理都依赖于该国早期形成的所有权结构，尽管存在着趋同的压力，各国的所有权结构仍将保持差异性。[3]

虽然全球公司治理是否走向趋同还没有定论，但在实践中出现的公司治理趋同化现象却是一个不争的事实。近年来，两大法系的公司法频繁修改，互相借鉴，日益融合，公司治理的有效措施与成功经验在全球迅速而广泛地得以应用。其中，2002年美国通过的《公众公司改革法案》（Sarbanes－Oxley Act,亦称萨班斯-奥克斯莱法案）和1998年德国通过的《企业监督与透明度法》（German Law of Transparency and Disclosure，亦称透明度与披露法）被认为是两种公司治理模式相互趋同的重要标志，代表着公司治理的发展趋势。值得关注的是，在资本市场濒临崩溃，全能银行角色发生嬗变，欧盟公司法文本竞争加剧的背景下，德国于2002年完成了《德国公司治理法典》的制定工作，并于2006年进行了最新修订。该法典的制度创新之处在于：注重协调董事会与监事会的关系，注重对上市公司信息披露的监管，强化财务报告审计人的义务，强化监事会的独立性与董事的薪酬披露义务。[4]该法典创设了“遵循或解释原则”模式，即每家上市公司或者遵循法典的最佳行为建议，或者解释某一个条款没有得到遵循。[5]这样的模式可以兼顾不同上市公司的治理环境，也可顾及到境内与海外同时上市的公司的区域治理差异，具有普适性的制度价值，可谓是公司治理趋同化的又一例证。

（二）发现公司治理趋同化的制度逻辑：金融创新的视点

公司治理趋同化的背后，金融创新的作用不可忽视。上个世纪70年代以降，伴随着新自由主义思潮的兴起，一场放松管制的金融革命蓬勃开展。金融管制的放松为金融创新提供了宽松的环境，西方国家纷纷掀起了以“自由化”为特征的金融改革浪潮。金融创新带来了金融工具、金融产品、金融业务、金融服务等方面的深刻变革，并深刻影响了社会经济生活。就宏观而言，金融创新促进了公司治理基础的一体化，是公司治理趋同化的重要动因。

首先，金融创新加速了各国公司股权融资的国际化。现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了代理问题。公司治理正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一种制度安排，它通过剩余索取权和控制权的适当分配，调整着公司内部不同要素所有者的关系，特别是股东、债权人与公司经理层之间的契约安排，来降低代理成本，保障公司的价值创造活动。[6]在这个意义上，融资模式是公司治理形成的基础，即公司运作是循融资模式—资本结构—治理结构这个链条而形成相应的产权关系与利益格局。金融管制的放松与金融创新的加剧推动了短期投资，加速了资本流动，促使了各国与企业融入全球金融市场之中。金融创新为投资者提供了新的投资工具并为其拓展了金融商品的范畴，理性的投资者为追逐最大利润，乐此不彼地将资本投向有价证券市场。随着资本和金融市场全球化的发展，越来越多的公司走出国门，直接在国际资本市场上进行融资，这不仅改变了公司的融资方式及股权结构，使得各国股权融资日益国际化，而且改变了银行主导型的金融市场结构，使公司按照市场的要求重新安排公司治理结构。

其次，金融创新促使德日公司股权结构的分散化。德国与日本均是传统上采用相对集中股权结构的国家，其中德国属于银行主导的股权结构，即银行在其公司股权结构中占有举足轻重的地位，而日本则以独特的法人相互持股和主银行制的股权结构而著称。但是德国与日本的公司股权结构在金融创新等因素的推动下，正在发生明显的变化。由于金融创新的过度以及监管缺失，英美股市泡沫于2000年破灭，直接导致了德国2000-2002年资本市场危机，给德国的银行业带来了巨大损失，迫使全能银行的角色发生变化。德国的银行逐渐淡出对公司的直接参与，放弃它们在公司监事会中的席位，尽量减少股东与债权人之间的利益冲突，增强银行竞争力和减少外围业务。全能银行角色的嬗变松动了德国银行主导的股权结构，使投资基金等机构投资者的持股比例明显提升。[7]在日本的主银行制度背景下，公司股权融资受到抑制，发行股票期权和类似的股权工具较为困难。在上个世纪的最后十年，日本经济陷入衰退，银行出现了严重的坏账问题，使得主银行制中的监管的核心机制弱化甚至瘫痪，主银行制的作用与范围发生了明显变化。[8]近年来，随着交叉持股的减少和外国投资者的大量增加，公司所有权模式也发生了变化。日本股票市场投资者日益多样化，一个活跃有序的公司控制权市场正在形成。[9]

再次，金融创新推动英美公司股东类型的机构化。英美均具有非常发达的证券市场，股票交易异常活跃，个人股东持股比例一度高达50%以上，所以其股权具有很强的流动性和分散性。英美同样是金融创新最发达的国家，金融创新的发展与深化，适应了多层次资本市场的需求，增加了市场的广度与深度，为机构投资者的异军突起提供了必要条件。目前，以共同基金、养老基金、捐助基金、大学基金、企业年金基金、人寿保险公司等为主体的机构投资者持股比例不断攀升，使英美公司的股东类型呈现出鲜明的机构化和法人化倾向，出现了所谓从“经理人资本主义”向“投资人资本主义”的转化。[10]但是，应当注意到，美国反托拉斯法和联邦所得税法有一些限制机构投资者参与公司治理的条款，机构投资者争取中小股东的投票代理权还需要履行复杂的法律程序。因此，真正实现由“经理人资本主义”向“投资人资本主义”的历史转变，尚需美国的金融管制政策作进一步的调整。

二、理念更新与制度变革：金融创新对公司治理的影响探微

前文关于金融创新对公司治理趋同化影响的分析是一种宏观意义上的思考，具体到微观层面，金融创新对公司治理的影响全面而深刻，既包括对公司治理理念的冲击，也包括对公司治理制度的挑战。

（一）金融创新对公司治理理念的冲击

传统公司法是以保护股东利益为中心的制度架构，公司治理作为一种权力分配和利益制衡的制度安排，同样以股东利益保护为其基本理念。金融创新对股东利益有诸多负面影响，下面选取股票期权、套利交易与跨期交易三种金融创新产品或工具对此进行分析。

首先，股票期权对股东至上理念的冲击。股票期权（executive stock option，简称ESO）是指公司通过合同授予经营者在未来一特定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利，其本质就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险，是一种旨在解决企业“委托—代理”矛盾的长期激励制度。[11]股票期权是金融创新的重要产物，曾享有“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”的美誉，但是随着2001年安然事件的爆发，股票期权被当做高管人员对公司进行巧取豪夺的工具而遭遇信任危机，甚至被《财富》杂志贬称为“财会欺诈的始作俑者”。在2008年的次贷危机引发的公司破产风潮中，公司高管依然坐享高额薪金，股票期权的激励与约束作用再次受到质疑。其实，股票期权的制度设计与股东利益保护是存在逻辑冲突的。股票期权意味着公司将自己的所得转移给了经营者，其实质是对股东利益的一种让渡。由于股价上涨是股票期权的媒介，所以经营者往往将提升公司业绩的目标异化为提升公司的股票价格，从而诱使经营者操纵股价，进行内幕交易或者引发其他道德风险。

其次，套利交易对股东拥有剩余索取权理念的冲击。企业所有权包括企业剩余索取权和企业剩余控制权，前者是指对企业总收入扣除合约支付后的剩余额的要求权，后者是指对合约中未明确规定的状态出现时的相机处理权。现代企业所有权配置的基本原则是让二者分享对应，即企业剩余索取权配置给企业股东和经营者，企业剩余控制权配置给企业经营者。[12]然而，在套利交易的情况下，股东作为企业剩余索取者的观点已经名不副实。所谓套利交易是指同时买进或卖出两种不同的期货合约，如果买进的合约价格走高，卖出的合约价格走低，那么投资者可以从两合约价格间的关系变动中获利，反之，投资者就会有损失。可以看出，投资者在进行套利交易时，其所关心的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平，投资者不再关注公司的长远发展，甚至在公司资不抵债的情况下，将公司的剩余索取权拱手相让给了债权人。正如有学者所言，套利交易割裂了股权与剩余索取权的对应关系，导致传统公司法对所有权的保护出现了缺口，股东并非天然地对公司享有剩余索取权，也因此并不必然地享有公司所有权。[13]

再次，跨期交易对管理层信托责任理念的冲击。英美信托法理论认为，管理层对公司及其股东负有信托责任，即管理层作为处于优势地位的受信人应秉持诚实、守信的良心准则，行使权利、履行义务。然而，在跨期交易的情况下，由于股东身份的变动不居，管理层向哪个时期的股东承担信托责任便成为一个棘手的问题。假定有一位公司股东甲，其公司股权价值为1000万元，现甲将其股权以远期的形式出卖给乙，时间是6个月，执行价是1100万元。按照传统公司法的规定，经理层应对现时的股东甲负信托责任，但是，由于该远期交易达成后，甲已经确定无疑地在6个月后得到1100万元，所以股价变动的后果均由未来的股东乙承担。从权利义务相匹配的角度看，公司管理层应当对乙承担信托责任。在这6个月内，如果经理层违反了信托责任造成了损失，甲有诉讼的权利却没有诉讼的动机，而乙有诉讼的动机却没有诉讼的权利，因此股东的权利保护出现了真空。

显然，在金融不断创新的时代背景下，投资者（资本市场交易的参与者）之间的风险分配格局发生了新的变化，而与此相对应的权利义务也应该做出相应的调整。既然今日登记在股东名册上的股东并非完全公司风险的真正承担者，那么让真正的风险承担人参与治理当是现代公司治理的应有之义。“股东至上”在某种意义上是否可以考虑让位于“投资者至上”？