证券公司退出机制探析

作者：倪浩嫣 发布时间：2005-12-19 21:09:51         下一篇 上一篇

【作者简介】倪浩嫣，山东省政法管理干部学院。（济南　250014）


    我国证券市场至今持续了4年多的低迷，使投资者的投资损失巨大，投资信心受到严重的打击，资本市场的筹资能力大大减弱，一部分证券公司出现经营危机，有近10家证券公司，如南方证券、德衡证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券、闽发证券、辽宁证券、大鹏证券等相继被查封、托管，资本市场风险集中释放，给当前的金融改革增加了难度。如何妥善处理证券公司的危机，建立证券市场的硬约束，规范证券公司退出机制，防范金融风险，是当前资本市场亟需解决的一个重要问题。
    　　　　一、部分证券公司出现经营危机是必然的结果
    近年，证券公司的经营大起大落，其原因是多方面的，有外在的系统性原因，更主要的是内部的主观原因。
    （一）证券市场的重新定位使得证券市场风险集中释放。从国内外的经验看，资本市场定位在投资市场，是资本市场能够持续发展的根本，没有这个基础，任何幻想或违背这个基础的做法，只会把资本市场推向衰退的深渊。
    长期以来，我国证券市场存在定位偏差。我们曾一味重视证券市场的融资功能，忽视了证券市场的投资功能，使得资本市场积累的系统风险非常大。随着对证券市场功能的重新认识，证券市场原来积累的系统风险需要得到释放。显然，作为资本市场的主要参与主体——证券公司，必然在风险释放过程中承担责任，遭受损失，这就是证券业持续 4年多行业不景气的主要外因。
    （二）部分证券公司陷入经营危机的主因是其自身问题。在资本市场调整过程中，系统风险并非不可回避，有一些证券公司就是在大浪淘沙中发展起来，比如招商证券、中信证券。然而，一部分证券公司却陷入危机，究其原因是自身问题。首先，这些公司没有及时调整经营策略、方针和目标，没有把经济效益作为生存的基础，没有把合法合规经营作为经营方针，而是不断与监管者或政府博弈，把利润的来源寄希望于违法、违规经营所得的所谓“超额利润”。其次，其公司治理也存在诸多问题。在公司法还不完善的情况下，这些公司没有把完善公司治理作为发展的根本，而是避重就轻，能够为自己开脱罪责和责任的治理就建立，不利于自己掏空公司的治理就放弃，能为自己承担挡箭牌的公司机关就给予某项权利，对自己起制约作用的公司机关就不成立，即使成立了也不能有活动经费和活动的自由，架空它，使之不能发挥作用。这样的公司治理，就会出现个别内部高管人员内幕交易，通过与关联公司的关联交易等掏空公司，资产不断流失。第三，这些公司的法制观念十分淡薄，当面临困境时，并不是及时纠正，而是变本加厉，甘冒道德风险，置法律的严肃于不顾，铤而走险，南方证券、大连证券等倒闭案可以佐证。
    　　　　二、尽快建立证券公司退出机制
    （一）证券市场的现状倒逼必须尽快建立证券公司退出机制。如何处置面临危机的证券公司，我国政府走过弯路。2002年，据巴黎百富勤等权威机构研究，中国证券公司行业处于零资产状态，事实上已经破产。（注：和讯网：www.homeway.com，2004年12月22日，“和讯读书”栏目，《中国证券市场批判》。）但是，出于多种考虑，我国并没有建立证券公司退出机制，而是选择证券公司大规模增资扩股的危机解决方式。结果是，政府对于证券公司的约束日益软化，各种激励措施的边际效应逐步递减。证券公司认为，自身的经营风险有最后的承接者，如果按照法律法规和政策的导向从事经营，所获得的利润微薄，而违法违规，逆向选择，冒道德风险的收益是暴利，几乎没有成本。试想一下，在这种约束软化、激励失效的监管下，证券公司发展到行业破产的地步就不足为奇了。
    一味害怕证券公司破产，那么在证券公司与政府或监管者的博弈中，政府或监管者就永远是失败的一方，证券公司最终可以把经营风险转嫁给政府，公司就可以逃之夭夭，最后由政府财政埋单，或由央行承担，形成“漠视风险——政府埋单——再生风险”的恶性循环。近年来，为了处置证券公司的经营风险，央行向鞍山证券提供了15亿再贷款，南方证券尚未处置完毕，央行就支付了高达80亿的再贷款，央行向新华证券提供了14.5亿再贷款等等，而再贷款收回的希望十分渺茫。北京财政处置华夏证券拿出了20亿进行注资，而注资的效果如何，无法预期。
    显然，现实情形已经形成了倒逼机制，原有的处置危机证券公司的方式必须改变，真正建立证券公司的退出机制，建立证券公司的硬约束，实现金融风险处置制度化，健全处置金融风险的法制体系，不能再由国家承担证券公司经营风险，无限度地把金融机构风险转嫁为国家金融风险，危害国家信用体系，否则，金融改革就无法继续进行，金融市场秩序无法真正建立。
    （二）证券公司货币资金聚集，其债权人具有特殊性，退出机制不是“一破了之”。粗略地估算，证券公司能够控制的货币资金主要有客户保证金、自有资金、银行贷款、委托理财资金、托管国债或企业债券等。这些资金加起来的数额十分巨大。首先，客户保证金动辄50、60亿，甚至数百亿，债权人主要是个人和部分机构。这部分资金是客户用以买卖证券的资金，存放在证券公司，并获得活期利息，证券公司再把这部分资金专户存放在托管银行，获得同业存款利息，取得息差收入。尽管在证券公司的资产负债表上，客户保证金属于负债，但其性质不同于商业银行存款，证券公司不得挪用保证金用于其他任何用途，否则构成犯罪。而事实上，许多证券公司都存在挪用客户保证金的严重行为。其次，委托理财资金是指接受客户委托进行证券投资的资金，一般也有几十亿之巨。这些资金多数是机构委托的资金，也有一部分资金是由多个个人集合起来借用一个法人的名义委托的。以德恒证券、恒信证券为典型代表，绝大多数证券公司普遍吸收这种以法人名义个人集资委托理财资金。这违反证监会的有关规定。第三，托管的国债、企业公司债券。这部分资产根据客户需要即时兑付，证券公司不得对其进行任何买卖操作。但是，一部分证券公司挪用这些证券进行回购交易，如果遇到行情不好，决策失误，很容易造成“亏库”，无法再向投资者兑付。2004年许多证券公司就陷入了这样的危机。第四，证券公司的银行贷款数额巨大，多达数亿或几十亿。
    由此，证券公司积聚了大量货币资金或流动资产，当证券公司的净资产为负值或者不能支付到期债务，从财务角度看该公司已经破产，此时，该公司已经没有可以用于支付的财产，一旦有债权人要求其偿还到期债务，证券公司立即面临偿付危机。一般的企业遇到这种情况，需要按照破产法进行破产清算，或进行重组，及时偿还债务。而证券公司的债权人与其他金融机构一样有其特殊性，涉及面广，为不特定的投资者和商业银行，一旦发生危机，不能偿还其债务，就不仅仅是证券公司的信誉问题，还涉及到社会金融信用。换句话说，证券公司的信用已具有社会性，风险具有传导性，所以证券公司爆发危机，不能简单处置，一破了之。
    　　　　三、对证券公司退出方式的分析
    为了使面临危机的证券公司平稳地退出市场，结合我国证券业发展的实际情况，证券公司的退出方式应当多样化，可以采取资产重组、行政接管、托管、破产等多种方式。
    （一）资产重组。当公司陷入破产危机时，为了摆脱危机，公司可以自身寻求解决方案——即进行重组，由愿意接受公司债务的公司提出重组方案，如双方达成重组协议，即由重组方承当公司全部债务，对债权人进行偿付。资产重组是经济学术语，是指由重组方通过购买资产、股权、注资等方式对被重组方的渗透。资产重组是最为积极的危机证券公司处置方式，危机不严重的公司可以采取这种方式，其优势也十分明显，能够保持公司的持续经营、保留人才，保障债权人的利益，避免风险爆发。证券公司重组的法律依据主要是《公司法》、《证券法》、《合同法》等法律法规。
    证券公司重组的方式有多种：第一种，经股东会同意，重组方向公司注资，使公司恢复偿付能力。该方式需要得到债权人的支持，在重组期间暂缓债权清偿；或在重组期间由重组方代为清偿，达成有关债务的偿付方案。第二种，是重组方吸收合并或新设合并面临破产的证券公司。该方式是重组方或新成立的证券公司承受原证券公司的所有债权债务，原证券公司注销。第三种，经股东会同意，重组方收购原股东股权，然后向公司置换优质资产。由于证券公司的资产流动性要求高，这种资产的置换很少能实现。
    证券公司资产重组的案例不少。如，1995年，珠海证券未通过证监会年检，就一直进行重组； 2003年，海南第一投资旗下的第一证券接管了珠海证券的证券类资产；2003年5月，珠海证券由于违规国债回购、盲目投资等造成资产负债80％以上，挪用客户保证金1亿元，被证监会吊销证券经营资格；9月11日，珠海证券更名为珠海市珠证恒隆事业发展有限公司。又如，2002年8月29日，中国证监会2002年1270号文批准北京北大方正集团公司具备入股证券公司资格，可以受让浙江证券有限责任公司51％的股份，收购价2.295亿现金，以期通过重组重新使浙江证券公司恢复经营能力。
    证券公司进行资产重组必须遵循市场化原则，避免搞“拉郎配”，否则，风险虽然暂时遮掩，但最终可能是拖垮重组方，也可能是重组方大捞一把，再把被重组方推向更深的深渊。比如，在处置武汉证券时，方正集团进入后，并没有注资，反而套现了5亿元股权后退出。
    （二）行政接管。由于金融机构稳健经营的重要性和破产倒闭的破坏性，世界各国都通过立法授权行政监管者对面临破产或陷入严重经营危机的金融机构予以接管拯救，使其恢复经营能力。金融机构的行政接管，是指当金融机构出现财务危机时，资产状况严重低于监管者规定的指标体系，由监管者按照法规规定对其经营活动实施的强制性措施。
    行政接管的后果是，公司的法人资格继续存在，其债权和债务关系不因接管而变化，接管是行政行为，监管者依法对公司的经营活动进行管制，有权审查和限制公司或股东的行为，被行政接管的公司经营自主权受到限制，由行政机关主导或参与公司经营活动，并以政府信用担保部分公司债务的偿付，同时积极处置公司资产，尽可能恢复公司资产流动性和盈利能力，最终偿付债务。其特点是迅速控制陷入危机的金融机构，降低有可能产生的金融风险，减少风险处置的成本，减缓市场波动，保护债权人的整体利益，为公司重整、再生。（注：孙国茂：《技术上已破产券商不同处置模式比较》，《上海证券报》2004年12月28日，第8版。）
    我国证券公司被行政接管的案例十分多。如， 2004年1月2日，南方证券由深圳市国资委行政接管，接管期1年。6月底南方证券接管小组向证监会、央行、深圳市政府等部门报告称南方证券存在的债务超过200亿元，挪用个人保证金超过80亿元，在中国证券登记结算公司透支和国债欠库超过100亿元，委托理财部分的亏损超过30亿元。 2004年底，国务院批准南方证券行政接管延期半年。（注：刘欣然、李振华：《国开行收购前途未卜　南方证券行政接管延期半年》，《21世纪经济报道》2001年12月28日。）据报导，南方证券的重组方案已经上报国务院，大致框架为：国开行承接南方证券的个人债务80亿元，央行为此向国开行提供78亿再贷款，南方证券的投行业务和经纪业务划转国开行，国开行成立新的证券公司，南方证券就地破产。
    然而，关于金融法律对于行政接管的法律规定还十分薄弱，《证券法》更是没有对证券公司接管做出规定。《商业银行法》对银行类金融机构的接管做出过规定，1995年发生了首例金融机构接管事件，即中国人民银行接管中银信托投资公司。此外，《保险法》、《信托投资公司法》、《金融租赁公司管理办法》、《企业集团财务公司管理办法》、《银行业监督法》也对不同的金融机构接管做出了规定。但是，《证券法》并没有对证券公司接管做出规定。实践中，对于证券公司的接管是没有法律可以适用的，是为我国证券法律制度的空白点。
    （三）托管。托管证券公司，实际是本着维护债权人和公司中国有资产的利益，持续公司的经营活动，稳定投资者信心，保障金融秩序稳定，避免风险的扩散而采取的措施。托管，是指受托人与委托人签订委托合同，对托管对象进行经营的行为。
    托管证券公司是我国解决证券公司危机的重要方式。如，2003年6月5日，富友证券的6家营业部分别被中信证券、国都证券、昆仑证券托管。（注：李箐：《托管券商：一个漫长的名单》，《财经》2004年 11月5日。） 2004年4月3日，证监会指定太平洋证券托管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门。2004年9月3日，证监会委托华融资产管理公司，对德恒证券、恒信证券、中富证券3家公司托管经营。同日，证监会委托信达资产管理公司对汉唐证券公司托管经营。2004年10月18日，证监会委托东方资产管理公司对闽发证券公司托管经营。2004年10月22日，信达资产管理公司受托辽宁省证券公司。 2003年12月5日，证监会决定撤销严重违规经营的新华证券，其证券业务和营业部由东北证券托管，自然人债务合法本金及合法利息依法偿付， 2004年末，在其个人保证金偿付完毕后，新华证券进入破产程序。2005年1月14日，大鹏证券的31家营业部被长江证券接管。
    关于托管的法律性质属于代理还是信托，存在不同的意见。主张代理关系的人认为，托管是对公司的全部或部分事务委托他人办理，代理人以被代理人的名义在行使权力，托管费用列入公司费用或破产清算费用，双方关系是短期的。主张信托关系的人认为，托管是把除了所有权、收益权或部分处置权保留外，其他大部分的处置权、选举权、投票权等各种实质性权利委托受托人行使，并可以授权受托人以自己的意志行使权力，受托人的意志就是委托人的意志，事实上双方是信托关系。
    事实上，我国现行实践中使用的托管与国外破产法中规定托管概念是不同的。国外破产法规定的托管是为了保护债权人的利益，代表债权人收集、整理、变卖分配财产的行为，是委托托管，属于代理行为。在我国，托管行为源于上市公司对股权处置方式。（注：李相启、柳磊、倪浩嫣等：《上市公司资产重组与股份转让中若干法律问题研究》，《中国证券报》及《上海证券报》， 2003年2月14日，第8版。）诸多托管案例的发生是为了规避国有股权转让的繁琐程序，规避国有股权转让需要财政部分审批和资产评估的规定，直接把股权除所有权、收益权等自益权外的共益权信托给他人行使，使上市公司不办理股权过户，就可以被受托人控制，因此，双方应当属于信托关系范畴。对于证券公司的托管，源于上市公司托管经营的启示，由证券监管部门委托有金融营业资格的金融机构对面临破产的证券公司进行托管经营。因此，证券公司的托管经营与国外破产法中托管经营是完全不同的概念，由此形成的托管方和被托管方的法律关系应当属于信托关系。
    对于证券公司的托管经营，我国没有相关法律规定，能够参考的是《证券法》、《合同法》、《信托法》，但这些法律都没有对托管经营证券公司做出实体上或程序上的规定。
    实际操作中，托管经营也存在许多问题，比如，托管决定人的法律地位问题，证监会做出托管经营的法律依据是什么？托管人的法律地位问题，托管人是否有权既经营公司，又调查债务人的财务状况，还审查债权人的债权申报，最终还要对债务人的重组或清算做出决定？托管人是清算组织，还是授权的行政组织，还是代表国有出资人？托管人的最后处置方案如果得不到债权人的认可，又如何处理？（注：吴德铨：《600亿化解券商风险，财政埋单的最后晚餐》，《证券市场周刊》2004年11月29日。）目前，托管人对南方证券的债务处置方案就颇受各方争议，天津、东北等地的债权人要求南方证券偿还个人资金借法人名义委托理财的资金，而监管部门和托管人等对此意见不一。又如，德恒证券托管经营过程中，托管人华融资产管理公司不积极接受重组人的重组方案，拖延重组进程，致使公司经营持续恶化，债权人利益受到损害。（注：和讯网：www.homeway.com.cn，2004年12月28日。）这些案例表明，托管虽然能有效控制证券公司风险扩散，也存在行政力量干预过多，公平、透明度不高等问题，实践需要尽快完善对金融机构实施托管的法律制度。
    （四）破产。当公司陷入严重的经营危机，经债权人申请或公司自身申请，法院可以受理公司破产案件，由法院组织法定机构处置公司债务。金融机构破产，是指金融机构不能支付到期债务或存在资不抵债，由债权人或其自身向法院提出清算资产，偿还债务的法律制度。
    破产制度是规范性非常强的危机金融机构处置方式。按照一般的破产理论和我国现有的法律规定，破产处置可以分为两个阶段：一是破产整顿。当公司进入破产程序时，如果公司的上级主管部门提出申请，法院可批准由其先行对公司进行破产整顿，期限2年，在整顿期，在上级主管部门的主持下，公司与债权人达成和解协议，暂缓行使债权，对公司面临破产的原因进行分析，确定公司重建经营计划，选择新的经营者，确定重整目标，以及确定债务支付原则和方案。整顿协议经法院认可，暂时终止破产程序。如果整顿期间，公司违反重整协议，或有其他违法情形，部分债权人或债权人会议有权申请终止整顿，如公司财务状况继续恶化，债权人会议也可以申请终止整顿。如整顿期满，公司仍无法持续经营的，公司继续破产程序；如果没有破产整顿的申请，则公司直接进入破产程序。二是破产。公司进入破产程序后，由公司做出公告，债权人申报债权，召集债权人会议，确认债权，并决定是否和解；如债权人及公司达成和解协议，破产程序暂时终止，由公司按照和解协议偿还债务，是为破产和解；如不能和解，或公司并未按照债权人会议的决定执行和解协议，则公司继续进入清算程序，由法定机构或人员组成清算组进行破产清算，管理公司所有事务，估算并处置公司财产，分配公司财产给债权人，最后注销公司。
    破产整顿是一种积极的挽救制度，既要保护债权人，使其公平受偿，又要创造条件使还有希望的债务人重生。重整制度以拯救困境中的公司为目标，坚持社会利益为价值趋向，通过调整债权人、股东及利害相关人的利益关系，使重整公司起死回生，防止破产带来的动荡，通常债权人也可以获得高于破产清算的清偿额。破产和解制度是消极的重整制度，能避免破产清算带来的动荡，妥善解决债权人债务，减少破产成本。破产清算有利于保护中小债权人的利益，保障破产程序公正、透明。目前正在修订的破产法已经把金融机构纳入调整范围。
    证券公司破产案件不多见。如，2002年9月7日，中国证监会发布大连证券由辽宁省及大连市人民政府成立的停业整顿工作组进行停业整顿的公告。停业整顿期间，大连证券下属营业部由大通证券托管，继续经营。2003年4月，大连证券成为第一家被证监会取消证券业务许可并责令关闭的证券公司。到2003年底，大连证券基本完成个人柜台债务，但是未涉及个人和机构委托理财部分的债务。1998年，中国新技术创业投资公司被关闭，其下属证券营业部由国泰君安托管。2002年，中创公司破产清算，华融资产管理公司为受托处置人。 2004年7月19日，经人民银行确认的原中创公司清偿方案公布，随后该公司破产清算。
    目前我国的破产法仅适用于国有企业，对于有限公司和股份公司的破产清算并没有明确的法律规定，只是参照国有企业破产处置方式进行。而且，对于金融机构如何适用破产法也没有明确的规定。最近，由央行、财政部、银监会、证监会四部门发布了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，根据该意见，收购个人储蓄存款和客户证券交易结算资金的款项全部由中央政府负责；收购其他个人债权的资金由中央政府负责90％，其余10％由金融机构总部、分支机构、营业网点所在地省级政府分别负责筹集。中央政府负责筹集的收购资金在存款保险制度及证券投资者补偿机制建立之前，由人民银行用再贷款垫付。这个意见对破产金融机构的个人债务偿付做了规定，并没有涉及到证券公司破产处置问题，且这个规章的效力较低，可操作性差。因此，对于面临破产的证券公司究竟如何处置法律上并没有规定，也缺乏可以借鉴的法律规范，既有的规范也不统一。
    　　　　四、完善与证券公司退出机制相关的法律规范
    由前所述，证券公司的退出方式有重组、行政接管、托管、破产，这几种方式有的有法可依，有的没有相应的法律依据，特别是托管面临的问题最多，而实践中，托管方式又使用得最普遍。为了有效化解金融风险，维护金融秩序，维护社会信用，需要尽快规范证券公司退出方式，建立公平、科学、效率的证券公司退出机制，具体来讲，需要完善以下几个方面的法律规范。
    （一）完善《证券法》中证券公司退出机制，明确规定证券公司退出方式，特别要给予行政接管、托管两种退出方式以合法的地位，规定其相应的条件和程序以及有权决定的主体、实施主体。
    （二）扩大《破产法》的管辖范围，建立金融机构破产处置制度，明确规定破产证券公司的债务处置顺序、个人债务处置的原则和方式。
    （三）扩大《信托法》管辖范围，对于个人信托、法人信托资产的保护应当与时俱进，不仅仅局限在信托公司业务范围，应对全社会信托财产、信托关系进行调整。同时，对于证券公司等金融机构业务中涉及信托关系的，应当明确规定相应的风险防范措施。
    （四）在建立证券公司退出机制时，国家信用应当给予一定的支持，应在《中国人民银行法》中增加央行再贷款的用途，明确规定再贷款发放的范围和发放的权限，并监督再贷款的使用。
    （五）完善金融机构重组法律制度，对于重组过程中的定价机制、程序、时限等做出相应的规定，确保中小债权人的知情权、参与权、选择权、诉权等。
    （六）完善证券公司退出机制的法律规范，要坚持公平与效率相结合的原则，降低处置成本，提高处置效率，确保债权人的权利保护。
    （七）完善各项法律规范的目标是，防止道德风险，建立证券公司正向选择机制，避免寻租，促进证券公司提升竞争力，建立良好的资本市场秩序。
    （八）当利益相关者（如股东、社会团体、职工等）与退出机制的主导方（如法院、监管者、托管者等）发生冲突时，各项法律应明确规定冲突解决的方式、程序，并规定救济手段。
    总之，证券公司的退出机制是一项事关重大的事情，法律规范的意义在于使这项事情和过程具有公平性，维护债权人的利益，同时也要考虑社会整体利益。

 


文章出处：《政法论丛》2005年第2期