2007年夏天，美国爆发了次贷危机，尔后，这场原本起源于美国房地产按揭市场的信用违约事件，以连锁反应的形式用超乎人们想象的速度从金融领域迅速扩散到实体经济领域，由单一国家蔓延至世界各国，已经逐步演变成自1997年亚洲金融危机以来全球最为严重的一次危机。这场危机最终会给全球金融体系带来多大的损失以及造成怎样的深刻影响，仍有待于进一步观察。

金融危机不仅戳破了一个硕大的金融泡沫，更让美国金融业以往示范般的荣光一扫殆尽。痛定思痛，我们在灾难中反思，剥丝抽茧后，不难发现，“有罪者”并不是唯一的，房产抵押贷款机构不顾贷款风险控制的最低标准释放出了最初的风险，投资银行滥用金融衍生工具放大了风险，信用评级机构等中介组织违背事实的美化包装传递了风险，而金融监管者的放任与袖手旁观使得风险几乎完全失控。众多原因中，金融监管是倍受人们关注的焦点之一。金融危机给我们提出了一系列的问题：美国的金融监管制度设计是否存在缝隙？这些缝隙是如何产生又应怎样弥合？面对日益综合化的金融市场和不断复杂化的金融产品，我国该如何构建无缝隙的金融监管制度？要回答这一系列的问题，我们首先要探寻美国金融监管制度的缝隙所在。

一、美国金融监管制度的巨大缝隙是金融危机发生的关键性肇因

（一）政府金融监管的覆盖范围存在巨大缝隙

次级抵押贷款在美国市场由来已久，房屋贷款机构为了获取高额利润向信用等级较低的借款人发放贷款，次级抵押贷款由此产生。[①]尔后，贷款机构将住房贷款的所有权出售给金融中介机构（通常是投资银行），投资银行再运用结构性金融技术将购买的次级抵押贷款进行重新分解和打包，形成新的以次级房贷为抵押的各种衍生债券，如次贷抵押债券(MBS)和担保债务凭证(CDO)。然后，投资银行将大量创造出的房贷抵押债券转移至特殊目的机构(SPV)，经过评级机构的包装后，由 SPV向广大投资者发行。[②]在金融衍生产品创制的过程中，金融风险也因失范的金融创新而一点点地累积、放大，遗憾的是，面对金融市场的这种变化，金融监管当局并没有给出及时有效的回应，相反，政府金融监管覆盖范围的缝隙，反而在凸现后愈加扩大。

在美国，与次贷相关的金融衍生品的流通采取的是场外交易的方式。场外交易市场主要依靠行业自律组织的直接管理。美国场外交易市场的主要管理机构是美国金融业管理组织（Finan-cial Industry Regulatory Authority，简称Finra），它成立于2007年7月，是将原纽约证券交易所和全美证券经纪商协会对证券经纪代理商的监管职能合并后新成立的一个非政府性质的行业自律组织，全美5000多家证券公司以及60多万证券经纪从业人员在向美国证监会注册登记的同时也成为Finra的组织成员，接受Finra的监管。[③]

场外金融衍生品市场在美国没有被列入任何层面的政府金融监管机构的监管范围，证券交易委员会负责场内交易的监管，期货交易委员会根据美国的《商品交易法》，认为场外金融衍生品为非商品，因此也不负责监管[④]。当初格林斯潘和财政部长鲁宾以及证监会主席莱维特反对商品期货交易委员会提出的关于加强对金融衍生品监管的建议，认为该建议将会加大金融衍生品合同法律上的不确定性，美国国会也决定不对其进行监管。[⑤]这意味着，金融衍生品的政府监管完全缺位，政府金融监管的覆盖范围存在巨大缝隙。

金融衍生产品的创新，本来可以分散风险、提高银行等金融机构的效率，但当风险足够大并且没有政府监管时，分散风险的链条也就变成传递风险的渠道，风险转移放大后带来的是人们无法控制的毁灭性后果——昔日华尔街的骄傲美国五大投资银行因在金融衍生产品上涉水过深而今已全军覆没。贝尔斯登、雷曼、美林已消失，硕果仅存的高盛和摩根斯坦利也已变成全能银行，作为美国特殊金融机构形式的投资银行不得已退出了历史舞台。

（二）金融监管机构的配合间存在巨大缝隙

   美国金融监管体制是一种典型的分权型多头监管模式，1999年《金融服务现代化法案》规定，由美联储作为综合监管的上级机构对金融控股公司进行总体监管, 货币监管署（OCC）、联邦存款保险公司（FDIC）、州银行监管机构负责对银行进行监管，证券交易委员会（SEC）对证券业进行监管。这种分业经营时代形成的重点仍是机构监管的监管方式，在金融衍生工具爆炸式增长使得信贷市场与资本市场界限日益模糊、商业银行与投资银行界限日益模糊、场内市场与场外市场界限日益模糊的背景下，不可避免地会造成监管配合上的缝隙。

以次贷危机为例，次级抵押贷款证券化——金融衍生品创制——评级——卖出是一个风险转移的过程，当风险在商业银行体系内时，由商业银行的监管机构监管，但当风险转移到投资银行时，却没有政府金融机构监管，也就是说，监管机构没有紧盯风险的流动和转移进行紧密的配合，而是人为地对风险进行了割裂，实行分段管理，金融监管机构间的配合出现了断裂，缝隙由此产生。从某种意义上说，正是这种监管配合上的巨大缝隙，限制了对风险的跟踪监督和及时处置，使本来能够控制防的风险隐患演变成巨大的危机。

（三）金融监管机构跨国合作间存在巨大缝隙

在金融全球化的大趋势下，资金和资产的流动性和可转换性更为突出，金融风险在不同国家的积聚和扩散更为便利。次贷危机虽然在美国爆发，但它的影响却是全球性的。欧洲地区的银行业受到了较大了冲击，亚洲一些国家和地区也发生了不同程度的挤兑风潮。为防止次贷危机的蔓延，美联储与全球主要国家央行联手行动，向金融系统注资，以增强市场的流动性。但是到目前为止，各国金融监管当局的合作只是刚刚开始，不仅各国的会计准则和监管的透明程度远远没有达成一致，就连对金融风暴的认识也尚未取得共识。各国金融监管机构跨国合作间还存在巨大的缝隙，这导致了当美国领导的金融秩序与金融体系遇到危机后，各国还无法通过合作化解危局，这在各国经济联系日益紧密的时代无论对美国还是他国而言都是很危险的。

二、美国金融监管制度巨大缝隙的成因

（一）金融监管体制滞后于金融市场的发展

金融监管是维护金融市场安全、秩序、公平与发展的保障机制。为了有效履行职能，金融监管必须着眼于金融市场的发展趋势，以市场状态为基准来自我调整和完善。金融监管覆盖范围的巨大缝隙，映射出美国金融监管体制严重滞后于金融市场的发展。

近年来，美国投资银行、特殊目的实体等类银行金融机构在金融产品创新的过程中，运用各种拆分、打包、信用增级的金融技术，使得各种复杂到眼花缭乱的金融产品让一般的投资者，甚至很多金融业内人士都看不懂，金融创新产品在从业人员和金融监管机构之间造成了严重的信息不对称，再加之监管人员的“非专家性”，[⑥]使得金融监管部门的适应与跟进严重滞后于金融创新的飞速发展，监管空白因而不可避免地出现。

（二）分业监管模式无法适应混业经营的金融实践

1999年美国颁布了《金融服务现代化法案》， 随着现代化法案的出台，美国金融业打破了分业经营格局，开始迅速向综合化转型，转型历程包含了机构和产品两个维度。所谓机构转型，即传统的单业机构通过自生或者并购的路径进行组织扩张，成为开展综合性业务的金融控股集团。所谓产品转型，即在金融工程技术的支持下，传统上局限于间接融资性质的银行金融产品突破原有界限，在功能上融合了信贷融资、证券投资、信用支持等，在市场上沟通了间接融资、直接融资、担保市场等，在流程上覆盖了多个金融市场环节的综合性的衍生金融产品。[⑦]转型后，金融控股公司成为美国金融混业经营的主要形式。

但美国的金融监管体并没有因应金融混业实践进行根本性变革，它只是在原有的分业经营监管模式的基础上进行了一定的调整，赋予美国联邦储备委员会监管金融控股公司的权力，但对金融控股公司下的银行、证券、保险等子公司还是由相应的监管机构进行分业监管，由此形成了伞形监管机构。它的优势在于，存在一个最终的监管者，劣势在于，作为“伞骨”的各监管机构间监管边界明显，对金融衍生工具带来的能在金融各个子行业间自由流动的风险，因缺乏有效的协调配合，无法实现有效监管。风险是整体且流动的，监管却是分割且僵硬的，金融监管机构间配合上的巨大缝隙由此产生。

  （三）单极国际货币体系下各国地位不同、诉求不同，缺乏金融监管合作的基础

金融危机暴露了现行国际货币金融体系的弱点。众所周知，1944年7月以美元为中心的“布雷顿森林体系”正式确立。在美国放弃美元的“金本位制”后，“布雷顿森林体系”宣告瓦解。但是这一体系的“影子”仍在，即美元主导体系下的国际金融利益不平衡。[⑧]以美国为首的发达国家在此体系中拥有绝对的领导权，主导“游戏规则”，发展中国家的利益被长期忽视，发展中国家缺乏知情权、参与权、话语权和规则制定权。在单级的国际货币体系下，各国地位实质上的不平等，使得这一体系缺乏全球参与的民主性、公平性、公正性。

金融危机发生后，发达国家间，尤其是发达国家与新兴国家间的金融市场发育程度不同，遭受金融危机侵袭的情况各异，对国际金融体系改革和建立全球金融监管体系的诉求差别较大，缺乏金融监管合作的基础，因而很难协调统一立场，进行快速有效的合作。[⑨]