三、中国监管实践：谨慎有余、开放不足

中国资本市场是在1978年改革开放之后才逐步恢复和发展起来的，虽然起步较晚，但具有后发优势。早在1991年，在上海、深圳两个证券交易所刚刚处于筹备阶段，就各自建立了电子化的簿记系统，1993年底基本上实现了股份的无纸化。在证券无纸化进程方面实际上走在了欧美诸国的前面，甚至令西方艳羡。[1]中国开始网上证券交易业务尝试的时间和西方国家也相差无几。[2]电子通讯技术在我国民间的发展速度同样惊人，截至2008年2月中国网民数达2.21亿人，超过美国居全球首位。[3]据中国互联网信息中心于1月13日发布的统计数据，截至2008年，手机网民数达1.176亿人，而随着3G时代的到来，手机上网会有更迅速的发展。[4]快速发展的电子通讯业对中国资本市场预示着资本市场网络化时代的到来。

然而，与现实形成巨大反差的却是学界的冷漠和监管部门的矜持。与境外学术界如火如荼的激烈的交锋相比，我们理论界则基本上可以用一片沉寂来形容，迄今为止这方面的研究成果寥寥无几。政府监管部门对网上证券业务的态度则更是值得令人品味。仅从中国证监会对网上证券交易发展的态度，我们就可窥见一斑。

20世纪90年代末，当网上证券委托交易业务在中国内地刚一出现，监管部门就作出了异乎寻常的反应。1999年4月19日，中国证监会颁布了《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》（以下简称《意见》）。该《意见》规定，未经中国证监会批准，证券公司不得利用因特网进行证券交易。随后于次年4月颁布了壁垒森严的《网上证券委托管理暂行办法》（以下简称《办法》），《办法》表现出监管机构对网上证券委托行为进行严格控制的以堵为主的指导思想。《办法》不仅将 “互联网”作了狭义上的限定，[5]而且严格限定网上证券业主体资格，禁止非证券公司从事网上证券交易服务业务，从而将一大批ＩＴ公司挡在市场大门之外，而ＩＴ公司恰是推动网上证券发展的重要推动力量。此外，《办法》将券商的业务范围极其严格地限定于网上委托业务，这同样不利于网上证券服务业的发展。因为网上证券活动绝不仅仅局限于狭义的交易委托业务，还包括通过互联网提供证券信息服务、投资咨询服务、个性化的投资理财服务等，也就是说在网上委托业务基础上衍生出来的一系列信息增值服务都可以被认为是网上证券交易活动的一部分。另外，网上交易的内涵从来就不是一成不变的，网络技术的不断发展决定了网上证券交易活动的内容会越来越丰富，作为市场的管理者，证券监管机构应该对网上证券交易的发展给予适时的关注。证监会的上述文件显然已经无法满足引导和规范多种多样的网络证券活动的需要及复杂多样的市场需求。更为糟糕的是，该《办法》一试行就是近10年，而无丝毫修改和调整的迹象。

就市场层级来看，基于互联网的网上证券交易活动实际上包含了三个层次：互联网股票交易经纪、互联网上直接公开发行股票(即DPO，Direct Public Offer)和网上直接撮合证券买卖(相当于网上股票交易所的电子通讯网络，即ECNs, Electronic Communications Networks)。由于受制于现有国情和监管体制，我国法律既不允许直接发行也严禁证券场外交易，从而使证券场外交易的灵活优势无法发挥，而集电子商务和场外交易优点于一身的替代交易系统也就无从得到法律的认可，结果我国的网上证券交易只能仅仅局限于证券交易网上委托和咨询服务业务，其始终在低级的阶段停留徘徊，与境外替代交易系统所提供的完全网上交易有本质的不同。但是，由于具有无中介、高效率、低成本等优势，替代交易系统代表着未来证券市场和证券交易模式的发展趋势，因而属于场外交易范畴的替代交易系统在我国取得合法地位只是时间的问题。[6]

从中国证监会对网上交易活动的监管来看，我们不难发现，对于网络技术究竟会给我国资本市场带来什么样的影响，如何借助网络技术的推广发展我们的资本市场，重构合理的市场体系及监管体系，有效推进公司治理，我们监管部门显然还没有足够的心理准备，也缺乏通盘的考虑。

四、未雨绸缪：以开放的心态和理性务实的态度应对挑战

基于资本市场高度敏感性的考虑，对网上证券活动持谨慎态度固然是必要的，但过于谨慎未免会扼杀新生事物的生命力。事实上，美国的网上交易发展的初期也曾经历过无序发展过程，这段时期美国证监会还没有制定出相关的法律法规给予规范。然而这段时期恰恰是一个新兴行业发展的最佳时期，因缺少相关的法律规制，从业者可以发展一切其认为可以获得利益的业务形式，这些业务形式往往具有自发性，能够给参与者带来巨大的利益，当这些形式发展到一定程度，市场监管者再将之纳入法律的框架内，针对其制定相关的法律规范予以规制。正是基于此，国际证券委员会(IOSCO)针对网上证券交易这一新兴事物，特别提醒各国政府监管机构应认识到电子媒介及其使用仍然还在不断发展中，应该尽可能地保持其规则的应有弹性，并尽可能地保障和促进网上证券交易的发展。就中国的资本市场的法制建设而言，笔者认为也同样应该立足于资本市场网络时代的新特点，着眼未来，做到未雨绸缪，通盘考虑资本权证电子化、信息传递网络化及交易模式多样化的特点，重构新时代的证券交易法制体系，就证券监管交易监管法律制度的变革而言，主要包括：

（一）监管理念的更新

网络技术对资本市场的影响并非单一的交易方式改变，而是对整个交易及监管体制的全方位的冲击。因此，资本市场法制的现代化进程也必然是一个系统的工程，而非简单的“头疼医头、脚疼医脚”的小修小补。我们需要对投资权益凭证电子化、发行与交易的网络化、交收的非移动化等相应环节作出系统的检视。从未雨绸缪的角度出发，我们还应针对信息传递网络化、交易无国界化、及交易中介角色多样化、金融产品综合化、交易所非互助化等新的趋势，作出通盘的预测和评估，对我国的多样化的资本市场体系、多层级的金融监管体制作出长远的布局和规划。

实践证明，证券市场的发展本身就是一个自我发育、自我纠错、自我改进的过程。在演进的过程中很多制度创新都是市场自身作出的有效率的选择。网上证券交易活动作为伴随着计算机互联网技术的发展而产生的一种新兴的证券交易方式，改变了传统的证券交易模式，将计算机网络技术广泛应用于证券交易的各个环节，为证券市场参与者带来了各种便利和好处。借助于网络进行证券交易不仅不违背证券交易的法律原则，而且体现了技术改革带来的证券交易制度的进步，因而对网上证券活动我们应该秉持更为开放的理念，保持规则的相对灵活性，为技术的发展和运用预留必要的制度空间。政府干预市场仅仅是为了医治市场的失灵，政府在对市场进行强制干预时应该做的是仔细观察市场，把握市场规律，而不是在“规范发展”的名义下贸然干预，断然终止市场的自发发展过程。当然，开放不等于放任。电子技术在资本市场的广为运用给监管部门带来的挑战是不言而喻的。这种挑战根源于网上证券交易所具有的虚拟性、开放性、无国界性及由此而带来的交易方式及交易制度的变革。很多网上证券活动是传统证券交易法所无法给予明确规范的，如果没有监管机构的及时应对，很可能造成极大的市场混乱，给一个国家的资本市场带来巨大的负面影响。因此，面对网上证券活动的兴起，我们既不能因网上交易的巨大风险而因噎废食地对之进行阻止或限制，也不能听之任之，而是采取积极的措施加以应对，以控制网上交易风险、促进网上交易发展为基本方向加强对网上证券交易的疏导和监管。

（二）监管制度的重塑

充分保护投资者的合法权益，维护良好的证券市场秩序，是证券法的核心任务，也是网上证券交易监管的重心所在。面对网上证券交易业务的不断拓展，市场准入、信息披露和反证券欺诈规则都需要进行相应的改进，以应对新形势的需要。

首先，健全和改进网上证券交易市场准入制度。网上证券业准入政策既关系到国家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融创新的尺度和金融业竞争力的提升问题。目前，我国的网上证券交易市场准入政策无论是在公平竞争环境的创造还是在安全技术指标的控制等方面都难以适应网上证券交易发展的客观需要。为此，我们在构建网上证券交易准入政策时，需要进一步改变监管理念和改进监管手段，既要鼓励和推动计算机网络技术在证券交易过程中的运用，又要确保交易过程的安全。具体而言，在准入方面应该确立自由竞争的理念，一方面要打破行业壁垒，推动网上证券交易的发展，另一方面，又要制定完善和可行的技术及其他准入标准，不至于使网上证券交易陷入到无序和混乱状态之中。同时为虚拟证券交易所的开设积极创造条件，使我国的网上证券交易能够比较平稳地进入新的阶段。        

其次，积极推进网上证券交易信息披露的监管改革。“阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效率的警察”，信息公开已成为是证券法的制度基石。然而，基于证券纸质时代背景下建立的信息披露监管的理念、手段、原则都不能完全适应汹涌而来的证券电子化时代需求，需要进行相应的调整。包括：（1）对于“类推监管”进行必要的反思，要适时地推进和建立“以网络为导向”的监管理念；（2）在监管原则方面，需要对于真实性原则的判断标准做出相应的调适，对完整性原则进行必要的拓展，对准确性原则做出进一步的细化，对及时性原则予以丰富和发展，建立即时披露制度，确立公平披露原则；（3）改进监管方式，推进与网络时代相适应的现代信息披露手段和方式。（4）强化对网络公开说明书、网上路演、定期报告的网上披露的监管，建立实时信息网上披露及监管制度。

再次，应在现有的行政监管措施的基础上，着手制定《网上证券发行与交易预防欺诈法》,填补网络证券欺诈责任追究方面的空白，并建立因技术性风险而带来的意外损失责任承担规则，鼓励券商和系统集成商共同对系统的可靠性进行投保，当交易系统出现问题导致投资者损失时，由多方共同承担责任。同时加强对网络讨论区的监管，针对网络证券欺诈的新特点，积极完善相关立法和司法规则，构建投资者权益保护的有效机制，打击证券欺诈。

最后，网络时代资本市场法制构建是一个系统工程，涉及到多方面、多层次的法律问题，并与网络技术、网络立法与执法等外部环境密切相关。网上证券交易规范发展还需要一系列配套的制度和改革，包括：建立与电子证券相适应的证券存管、结算、出质及交易规则，强化证监会及其派出机构的证券监管组织体系，完善证券自律监管，加快电子商务基本法的立法进程，提供网络交易安全法律保障，利用网络特点加强投资者教育，增进国际间的合作与协调，健全证券争端机制，扩大争议解决渠道等。