四、场外金融衍生工具监管立法检视

金融衍生工具具备增加流动性的杠杆形成能力，这种杠杆机制会加剧交易对手的风险，甚至会引发系统性的金融违约风险。以美国国际集团（AIG）为例，在金融危机期间，AIG为其他金融机构提供了数十亿美元的信用衍生工具担保，事实上加剧了金融机构的风险敞口，恶化了金融市场的信用环境。[1]金融危机过后，场外金融衍生工具成为立法机构关注的核心问题。2009年1月29日，美国的两名参议院Chuck Grassley和Carl Levin向美国国会提交了《对冲基金透明度法案》，从两个方面对1940年《投资公司法》进行了修改，一是规定资产等于或超过5000万美元的对冲基金都需要在SEC进行登记，二是给对冲基金施加了更加严格的反洗钱义务。[2]2009年8月11日，美国财政部推出了《场外衍生工具市场法案》（Over-the-Counter Derivatives Markets Act，OCDMA），经过数月的争论，该法案的多数条款于2009年11月11日在众议院的《衍生工具市场透明度与可问责法案》中获得通过。[3]此时，参议院也形成了一份关于恢复美国金融稳定的法案草案，但草案在互换、资本要求、结算与交易、持仓限额等方面与众议院已通过的法案存在不一致之处，如何协调成为难题。[4]对此，有学者认为，必须从以下几个方面来填补衍生工具监管的漏洞：一是将外汇衍生工具纳入到“互换”范畴，改变监管松弛的现状；二是应当确立“最终用户豁免规则”，将普通商业参与者从衍生工具经销商报告义务、资本要求以及保证金责任等束缚中解脱出来。[5]SEC与CFTC均希望两个法案实现标准的统一化，从而弥补法律的漏洞，防止金融危机的再度发生，但金融与商业游说团体却希望参议院的法案版本维持现状。2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了《多德—弗兰克法案》，对参、众两院的法律文本进行了协调处理。该法案的“Title VII”部分为“Wall Street Transparency and Accountability Act”，其关于场外金融衍生工具的新规定主要体现在：（1）自法案颁布之日起一年内，掉期交易商必须到CFTC或SEC进行登记；（2）掉期交易商以及主要的掉期参与者须满足最低资本和保证金要求；（3）掉期交易商以及主要的掉期参与者须向CFTC或SEC如实报告其交易场所及财务状况；（4）当掉期交易商与联邦政府机构等特殊实体进行交易时，还须承担特别责任；（5）对场外金融交易实行中央结算与报告制度；（6）掉期须遵循“挤出”规则。[6]此外，法案还禁止联邦政府对参与衍生品交易的实体进行救助，并授权联邦金融监管机构对衍生品设置新的抵押要求。此外，多德—弗兰克法案》的“Title IV”部分规定对冲基金的投资顾问必须在SEC进行登记，披露其指导对冲基金投资的相关信息，包括附属经纪人的使用、软美元的安排等在内的任何利益冲突情形均在信息披露的范围之内。[7]在欧盟，欧洲经济共同体于1985年制定的《可转让证券集合投资指令》（the UCITS Directives）历经修改，在2011年生效的第四个版本中，该指令对以对冲基金形式出现的可转让证券集合投资基金作出了新规定。尽管可转让证券集合投资基金已经成为欧盟金融创新的典范甚至是全球性的品牌，[8]但仍有学者认为，2011年的最新指令仍需要在税收协调、证券凭证托管、基金产品限制等方面对可转让证券集合投资基金的监管作出实质性改进。[9]

作为美国国会对金融危机的立法回应，《多德—弗兰克法案》似乎为有效规制场外金融衍生工具而作了充分的制度准备。然而，历史对该法案的检验简单而深刻：它能否确保经济更加安全？正如之前的改革一样，法律能否成功不是取决于法律本身，而在于其行政执行过程。有学者认为，假如本次金融改革算是成功的话，那么90%的标准化场外衍生工具应当被清理整顿后进场交易，剩下的10%按照“最终用户排斥”规则享受审查豁免。CFTC主席Gary Gensler也曾说过，场外金融衍生工具的例外应当被严格限定于非金融实体利用掉期对冲实际商业风险的一种附带手段，尽管场外金融工具的个别交易整体上显得微不足道，但它们同样会影响金融体系的稳定。[10]为此，监管者必须精心考量如何界定商业风险的对冲，典型事例是CFTC在2010年1月颁布了一份关于禁止某些能源商品期货合约的监管指引。在这份监管指引中，CFTC就对涉及到的能源商品期货合约进行了异常细微的界定。[11]也有学者认为，从长远来看，《多德—弗兰克法案》给美国的金融体系搭建了新的框架蓝图，这将重新塑造场外衍工具市场发展的新格局。但由于该法的生效日期与颁布日期之间尚有相当长的间隔，因此不要指望美国的场外金融衍生工具市场会一夜之间发生变化。[12]

金融衍生工具立法的必要性不言而喻，但立法的社会效果需要倍加关注，甚至在特定情况下还有必要对该社会效果进行政策评判与利益考量。如有学者认为，应关注金融衍生工具立法的宏观经济效果，原因在于：[13]首先，对金融机构杠杆的监管为中央银行抑制资产市场的通胀和对抗潜在的资产价格泡沫提供了新工具；其次，即使上述监管措施不如货币或宏观经济杠杆那样常用，但包括监管套利在内的监管政策变动依然富有深远的宏观经济效果；再次，信用衍生工具的宏观经济尺寸需要在审慎监管与宏观经济政策之间进行更大的协调。其实，不少法律学者已经注意到了金融监管领域中宏观审慎问题，认为仅关注个别金融机构的安全与稳健往往削弱金融体系的整体稳定性，因此，建议将“宏观审慎监管”的理念引入到包括信用衍生工具在内的整个金融市场。[14]类似的观点认为，对场外金融衍生工具风险的理解不宜过于狭隘，而是应当将其置于宏观经济的视域下加以审视，因为只有从宏观经济的高度着眼才能更加深刻地洞察衍生品、金融危机及金融监管之间的逻辑关联。[15]

五、金融监管：如何走出“捕获”魔咒？

金融监管实践证明，无论是对金融集团和信用评级的监管，还是对影子银行及场外金融衍生工具的监管，均有可能遭遇“监管捕获”，进而使得监管效果大打折扣，因此，如何走出“捕获”魔咒是金融监管面临的最大挑战之一。监管捕获理论可以说是公共与社会选择理论的核心概念范畴，无论是监管理论中的保守主义还是自由主义，无不深受监管捕获理论的影响。在本次金融危机过后，有学者认为应当从以下方面重新审视监管捕获理论，并作出相应的制度变革：[16]（1）关注公司、股东与利益相关者之间的利益平衡。长期以来，无论理论还是实践，对金融机构的利益相关者不够重视，如罗伯特·达尔的经济民主理论主张在公司资本主义的视域内实现自由与平等的均衡，其实质是排除消费者、纳税人、小型金融机构等利益相关者在公司治理中的作用。为了矫正金融机构扭曲的利益结构，必须将利益相关者引入到其治理结构中，以与金融机构及其股东形成相互制衡的三方机制。[17]（2）限制业内人士的影响。不少人建议限制金融机构的规模与复杂性，更激进的观点则主张将大型金融机构分拆成若干小型金融机构，但这些建议因遭遇到强烈的行业抵制和行政阻挠而难以落实，美国金融稳定监管委员会与财政部对此亦未置可否。[18]（3）打造结构与资源合理配置的监管机构。金融机构设置的交叉与重叠，带来了监管竞次、监管套利等诸多问题，引发了复杂的利益冲突。近期，美联储正在努力通过提高运营透明度、加强审计信息披露等举措以解决监管捕获难题，但其改革依然任重道远。[19]（4）更好地发挥监管者的制度角色。事实证明，并非只有薪酬才能激励监管者更好地发挥其作用，如已有学者证实了声誉与名望是如何帮助美国食品与药品管理局提高其监管质量的，美国证券交易委员会也有通过威信来降低被行业捕获几率的成功先例。[20]

六、原则导向监管：金融创新监管的新进路

现代金融市场素以显著的复杂性、创新的永久性、信息与专业知识的不对称性以及存在高昂的代理成本而著称，如何化解这些挑战可以说是摆在监管者面前最困难也是最重要的任务。对金融创新的监管模式，素来存在原则监管与规则监管之争。根据英国金融服务管理局（FSA）的界定，原则监管意味着更多地依赖于原则并且聚焦于结果，以高层次的规则作为手段，从而达到所期望实现的监管目标。比较规则监管与原则监管两种监管模式，不难发现，规则监管优在精确性，需要严格执行，而原则监管优在持续性，需要积极合作。规则监管模式长期主导着金融创新的监管格局，但在近年内，原则监管受到了越来越多的青睐与认可。例如，自从商品期货交易委员会成为一个原则监管者以来，美国期货市场的金融创新步伐持续加快，作为期货市场领头羊的芝加哥期货交易所也因其骄人的业绩而备受全球瞩目。[21]

面对日趋复杂和充满挑战的现代金融市场，有学者提出了“更多原则导向监管”（more principles-based financial regulation，MPBR）这一概念，并求证了其可行性。传统的金融监管规则体现为“以法律为中心”，即注重监管权力来源的正当性以及形成与实施法律的过程。与这种以法律为中心的范式相比，MPBR是以监管者的角色为中心，其注重的是监管的社会控制与影响效果，而不是监管权力的来源，具有横跨公私部门划分的特性，是“新治理”监管机制的反映。[22]如果将以规则为基础的制度作为逻辑起点的话，MPBR的成功实施需要具备四项先决条件：（1）监管者能够处理好与“效果导向原则”的关系；（2）理念的根本转变，无论是监管者还是被监管者均能在实现所需的监管效果过程中认清和履行自身角色；（3）监管者与被监管者互相信任和理解，在协商对话中建立良好关系；（4）监管者的活动应当有针对性和符合比例原则，并能够给市场可信的承诺。[23]如果能够成功实施的话，MPBR的制度优势将来自下列四个方面：金融机构与被监管者之间信息与专业知识不对称的衰减、被监管者的私人激励目标与公共监管目标之间的更多趋同、对新的消费者和市场发展的积极回应、监管的持久性。[24]这四个方面不无反映了对金融创新实施原则监管的诸多好处。

客观而言，以规则为导向的监管制度已经不能担当对金融创新的监管重任，而通过利用以结果为导向的监管原则、强化监管者与被监管者之间的协商对话、实施更有针对性和符合比例原则的监管活动，MPBR显示出克服现代金融市场挑战的巨大潜力，并能够在此过程中形成更加细微、更有回应性、更加持久和有效的金融监管举措。MPBR范式也能够成功摆脱监管捕获，有利于在监管者与被监管者之间形成互相信赖的关系，可以说是监管金融创新的最佳选择。[25]

七、金融监管全球合作的现实与前景

迄今为止，在欧美主导下，二十国集团（G20）已经举行了6次峰会，开展了卓有成效的金融监管全球合作。其中，2008年11月在华盛顿举行的第一次峰会通过了后危机时代的金融监管改革议程，2009年4月在伦敦举行的第二次峰会建立了负责推进全球金融监管改革合作的机构——金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB），2009年9月与2010年7月的第三、四次峰会维持了金融改革承诺，2010年11月在韩国举行的第五次峰会则提出要建立“新的金融监管框架”。[26]目前，G20与FSB对金融监管的重点主要放在了下列五个领域：（1）资本、杠杆、流动性与周期性监管；（2）场外金融衍生工具市场监管；（3）会计准则监管；（4）高管薪酬监管；（5）对冲基金、证券化、信用评级及其机构的监管。[27]

根据国二十国集团倡议，在金融稳定理事会、巴塞尔委员会（The Basel Committee on Banking Supervision）等国家组织的主导下，国际金融监管制度在近两年已取得较大进展，主要表现在：（1）改革了国际金融监管治理架构。在金融稳定论坛基础上改制建立的FSB成员已扩大到包括“金砖四国”（BRIC）等在内的主要新兴市场经济体，以及巴塞尔委员会、国际证监会组织（International Organization of Securities Commission，IOSCO）、国际保险监督官协会（International Association of Insurance Supervisors，IAIS）等机构，成为国际金融监管制度制定和实施的协调机构。（2）加强了对大型复杂金融机构的监管。金融稳定理事会提出了一整套降低大型复杂金融机构道德风险的工作方案，包括建立识别重要机构的指标体系和方法、对全球35家超大型跨境金融机构建立金融监管联席会议、对大型金融机构实施更加严格的审慎性监管标准、降低大型金融机构倒闭影响等。（3）扩大了金融监管范围。国际金融监管组织普遍性地加强了对表外衍生交易和对冲基金的监管，加强了评级机构的外部约束，提升了不同金融市场监管标准的一致性。[28]此外，2010年9月12日，巴塞尔委员会发布了新的全球最低资本要求标准，即《巴塞尔协议Ⅲ》。[29]新协议严格规定了一级资本，简化了二级资本，取消了三级资本，这将对全球金融监管带来深远的影响。

八、欧美金融监管法制变革的启示与反思

历史总是惊人的相似，历史又是如此的不同。每次金融危机过后，金融法制变革便会接踵而至，这已为治乱循环的金融监管历史反复证明。但本轮的欧美金融监管法制变革并非简单的历史演绎，而是呈现出新的发展动向，其中有两点颇值得关注：

第一，与之前的金融危机相比，本次金融危机是在金融机构全球化、金融市场一体化、金融业务综合化以及公司治理趋同化更加深入的背景下发生的，这导致本轮欧美金融监管改革的联动效应明显，呈现出趋同性。

第二，在金融效率与金融安全的博弈中，除了偏向于金融安全的价值目标取向外，还融入了更多的金融公平因素，这使得欧美金融法呈现出人本化的发展趋势。无论是加强金融集团、信用评级、影子银行的监管还是推进场外金融衍生工具的立法变革，无论是推行金融创新的原则监管还是推进金融监管的全球合作，均是为了维持公平、合理的金融秩序，保障金融消费者的合法权益。可以预见的是，金融法的价值目标将超越效率与安全的二元结构，改采以金融公平为“黄金底座”、以金融效率和金融安全为两翼的价值目标新范式，此即为金融法的新“三足定理”。[30]

对于欧美金融法及其监管模式，我们素来存在一种难以言说的顶礼膜拜情节。但本次金融危机的发生及其相应的金融法制变革，再次说明欧美金融法制并非尽善尽美，因而必须打破唯“美”主义或唯“欧”主义的神话，终结欧美金融监管的话语霸权，走向民族自信和国家理性。当然，这并不意味着我们可以用夜郎自大的姿态聊以自慰。相反，在金融全球化的时代背景下，面对欧美金融监管法制声势浩大的变革运动，中国金融法不可能无动于衷，更不可能独善其身，而是应当用更加理性务实的态度和开放的心态向其学习，这也是中国金融法治道变革的必由进路。
文章出处：《北方法学》2012年第5期