摘要：本次金融危机过后，欧美对其金融监管法制进行了重大变革，尤其是在金融集团、信用评级、影子银行和场外金融衍生工具的监管方面。变革后的金融监管法制，更加注重对金融创新的原则监管，更加重视金融监管的全球合作，更加凸显金融安全的价值目标取向。作为一个新兴加转轨的经济体，我国一方面要打破对欧美金融监管模式的顶礼膜拜，另一方面要用更加理性务实的态度与开放的心态借鉴欧美金融监管法制变革的经验，处理好金融创新与金融监管的关系，实现金融安全、金融效率与金融公平之间的竞争性平衡。

关键词：金融集团；信用评级；影子银行；场外金融衍生工具；金融创新

金融法立足于金融市场，以满足市场诉求和回应社会关切为己任，天生具有贴近生活、解释实践的内在品性。在变动不居的社会生活中，原来许多被奉为金科玉律的金融监管与创新的理论、金融法律原则与制度均面临着巨大的挑战与革新压力，各国不得不对原有的金融监管模式与金融法律制度等作出深刻反思并进行大刀阔斧的重大调整，其中欧美金融监管法制的变革无疑最值得关注。本文拟通过梳理欧美金融监管在近两年内的发展脉络来揭示其动态走向，希冀为完善我国的金融监管法制提供最新的经验素材。

一、金融集团的监管困局及其突围

众所周知，1999年10月25日，美国政府宣布取消《格拉斯—斯蒂格尔法》，同年11月4日，美国参、众两院通过了《金融服务现代化法》，确立了银行业、证券业与保险业之间参股和业务渗透的合法性，提出了全新的“金融控股公司”模式，也相继催生了一批航空母舰式的金融集团。对于金融集团，美国采取的是多头监管模式，包括美联储、财政部、货币监理署（OCC）、储蓄机构监管署（OTS）、联邦存款保险公司（FDIC）、证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、全国信用社管理局（NCUA）、联邦住房监理署（OFHEO）、证券投资者保护公司（SIPC）等机构均享有相应监管权。[1]在2008年的金融危机中，美国的这种多头监管模式暴露了诸多问题，如监管标准的不一致（尤其是资本充足率监管标准的不一致）令被监管者无所适从，面对系统性金融风险无法形成监管合力，金融控股公司无法及时化解子公司的风险，严重的监管竞次与监管套利问题，以及巨型金融机构的“太大不能倒”问题。[2]所有这些问题本应该都被预见到，因为在金融危机发生之前，人们对次级贷款证券化、掠夺性贷款、游离于监管之外的金融衍生品的风险已有深刻认知。正如有学者所指出的那样，金融监管者是现有监管体制的既得利益者，他们从不缺乏对金融危机的想象力，缺乏的只是改变现状的政治意愿与压力而已。[3]

针对金融集团带来的问题，《多德—弗兰克华尔街金融改革与消费者保护法案》（以下简称《多德—弗兰克法案》）作出了有针对性的制度设计：首先，消解金融集团“寻租”监管者的能力。具体措施包括：（1）取消OTS的控股公司监管者地位。作为《多德—弗兰克法案》的一部分，2010年的《加强金融机构安全与稳健法案》将OTS对储蓄的监管职能全部移交给OCC，并将OTS对储蓄类控股公司的监管职能全部移交给美联储。[4]（2）取消SEC的控股公司监管者地位。《多德—弗兰克法案》要求证券类控股公司归美联储监管，并消除了投资银行控股公司自行选择SEC作为监管者的能力，以此终结SEC对金融集团的监管权。[5]（3）防止特定银行控股公司逃避美联储的监管。法案规定，金融集团不能通过分拆子公司或改变子公司章程等形式转变为金融控股公司或银行控股公司，也不能通过接受问题资产救助计划（Troubled Asset Relief Program，TARP）的资金资助来逃避美联储的监管。[6]（4）要求特定非银行金融公司接受美联储监管。法案创设了金融稳定监管委员会（The Financial Stability Oversight Counsel，FSOC）这一机构，其有权对划归美联储的非银行金融公司进行分类监管。为了帮助FSOC更好地履行这一职责，法案还列举了10项指标供其参考。[7]

其次，改进对控股公司的监管。（1）《多德—弗兰克法案》建立了统一的资本充足率最低标准。法案规定的最低资本充足率不仅适用于存款保险机构、银行控股公司，而且适用于受美联储监管的非银行金融机构。该资本充足率最低标准不仅包含了具有普遍适用性的最低杠杆资本要求，而且包含了基于风险的资本要求。[8]（2）法案赋予美联储更大的权限来调查控股公司的附属子公司。（3）FSOC提供了一个机构间论坛，以促进信息共享和协调监管活动。

最后，尽力克服“太大不能倒”问题，主要措施是限制金融集团的扩张、授权FSOC就金融集团的大小与复杂性所带来的问题提出解决建议、为金融集团建立规范的清算程序、禁止使用纳税人资金救助陷入困境的金融公司等。当然，这些措施并不能完全封堵金融机构扩张的法律漏洞，FSOC事实上也没有权力要求美联储采纳新的监管标准。陷入困境的企业即使得不到纳税人资金的救助，也会受到政府的其他资助，因此，有关机构就金融集团清算所达成的协议最终将难以落实。[9]对此，有学者无奈地表示，我们的境遇似乎比过去好了许多，但《多德—弗兰克法案》留下的缺漏让人担心，国会在将来还会记得法案的多少条款也不无疑问，继续改革美国的金融监管框架可以说是未竟的任务。[10]

二、信用评级监管：“看门人”理论的失灵与补救

信用评级作为现代社会生活中的一个普遍事实，起因于非专家人士希望专家将复杂的信息加工成易于利用的符号和排名的需要。信用评级机构在社会经济活动中充当着“声誉中介”和“特许的给予者”的双重角色，与审计机构、公司律师、证券分析师等市场中介组织被视为“看门人”（Gatekeepers）。[11]关于信用评级机构的独特作用，《纽约时报》专栏作家Thomas L. Friedman曾经写道：“在我看来，当今世界上有两个超级强权。一个是美国，一个是穆迪债券评级公司。美国能够仍炸弹来毁灭你，而穆迪则能够通过对你的债券降级来毁灭你。并且，相信我，很多时候很难说哪一个更强大。”[12]然而，在本次金融危机中，信用评级机构丧失了独立公正的职业立场，不幸从资本市场的“看门人”沦落为金融危机的“助推器”，其对投资者所负有的信赖义务与专家责任几乎丧失殆尽。根据美国金融危机调查委员会2011年的报告，信用评级机构根本没有对包括CDO在内的结构性金融产品给出正确的风险揭示和评级，甚至连一半的风险都没有捕捉到，正是由于高高在上的评级才诱使投资者竞相购买高风险金融产品，也正是由于这些复杂金融产品评级的降低以及市场信心的崩溃导致了众多金融机构的失败。[13]

保险行业信用评级机构监管的失灵为我们审视“看门人”理论提供了一个非常好的视角。例如在美国，保险监督官协会（National Association of Insurance Commissioners，NAIC）设有证券估价办公室（the Securities Valuation Office，SVO），其职责主要是通过检查保险公司的投资的信用质量来监控保险公司的财务状况。然而，自1907年设立以来，SVO一直欠缺保险公司的信用风险工具，不得不依赖其他信用评级机构的评级作为基准。在1998年虽然有人建议SVO改变对信用评级机构的依赖现状，但SVO并没有采取积极行动。到了2000年，美国保险监督官协会对符合投资等级的公司债券与市政债券采取了一种临时性的监管豁免政策。按照这一政策，符合投资等级的公司债券与市政债券不再受SVO审查，除非监管机构提出要求。[14]在2004年，美国保险监督官协会又采纳了备案豁免规则，进一步限制了SVO的权力。事实证明，独立的公共评级机构的存在是解决评级机构自身问题的关键，[15]SVO因为采取了听从命运安排的保守做法而失去了将自身变成独立运作的公共信用评估者的良机。颇具戏剧性的是，几年后，保险行业信用评级存在的问题全面暴露出来，这与美国保险监督官协会及SVO的运作失灵不无关系。

金融危机过后，美国证券交易委员会和国会并没有缩减信用评级机构的监管权限，而是鼓励新的评级机构进入市场，以试图改进该行业的整体表现，这无疑契合了2006年《信用评级机构改革法案》（Credit Rating Agency Reform Act，CRARA）的立法旨趣。有学者对此认为，SEC与国会的做法会进一步降低信用评级业的行业声誉，导致证券发行人为迎合监管要求而不计手段地取悦信用评级机构以获取更好的评级。[16]在2009年2月，美国保险监督官协会成立了工作组，用来收集和评估评级信息，以发现该行业弊端丛生的制度原因。监管者正在考虑重新启动SVO，甚至欲将其打造成为一个公共的信用评级机构。[17]在2011年11月底，NAIC下属的工作组已经完成了对金融危机期间发行的市政债券、公司债券以及结构性金融产品的信用评级调查工作，NAIC正在考虑如何改变市政债券过度依赖信用评级的现状，以及如何调整对结构性证券产品的信用评级问题。[18]

三、影子银行的监管盲区及其填补

现在一个被公认的事实是，影子银行系统显著的不透明是造成2008年金融体系动荡的关键肇因之一。[19]所谓“影子银行”，是指通过杠杆操作持有大量证券和复杂金融工具（如对冲基金、私募股权基金等非传统的金融工具）的非银行金融机构。[20]影子银行的实质是通过银行贷款证券化进行信用扩张，即把传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系。影子银行证券化的产品包括住房贷款证券化、资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券、可变利率票据等信用扩张工具。20世纪90年代以降，包括投资银行、保险公司和对冲基金在内的非银行金融机构已经形成了规模庞大的金融中介和金融投资者队伍，不断侵蚀包括信用卡应收账款、商业贷款、住房抵押贷款在内的传统商业银行的业务领地。投资银行通过资产证券化可以向金融机构发行CDO来获取融资，由于CDO的发行一般享有美国证券法的豁免，所以这些投资的最终风险往往处于不确定状态。[21]例如，当住房抵押贷款在2007年出现大规模损失时，这种风险的不确定性便诱发了银行倒闭风潮，并最终摧毁了贝尔斯登与雷曼兄弟。[22]虽然美国的金融监管法律素以完备著称，但其对影子银行的监管却存在巨大漏洞。无论是1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》，还是1940年的《投资公司法》与《投资顾问法》，均对影子银行网开一面。就其原因，主观上是因为影子银行的业务被认为有利于金融市场、经济发展和投资者，客观上则是因为存在法律监管的实际困难。值得肯定的是，《多德—弗兰克法案》已经废除了《投资顾问法》关于投资顾问豁免的规定，并设置了金融稳定监管委员会这一机构作为影子银行的登记主管机关，填补了影子银行（包括离岸影子银行）的监管空白，对于完善美国的金融监管制度具有重要意义。[23]