首先，第贰部份简述历史背景与现行改革。第参部份检验传统观点下改革的法律依据─「合同理论」。然若认流通股股东的损失，是源于行政当局允许非流通股流通所致，公法救济途径应是可尝试实行的方式。惟美国法之征收行为理论，仍不足以提供对流通股股东补偿的法律依据。第肆部份转向对授与行为理论的讨论，并论证在中国之改革下，采此一理论，能够为政府要求非流通股股东在取得流通权利前须补偿流通股股东，提供法律依据。　

　　在授与行为理论的基础上，第伍部份利用经济分析评估中国现行的改革。首先探讨赋予流通股股东补偿的权能时，依据效率性和中国的实行考虑，应实行财产法则或补偿法则。接着探讨比起在中国脉络底下常见的行政改革，私人协商机制无疑是相当特殊的现象。最后，提出几点确信能控管风险、促进改革执行效率性的建议，不仅与现行的改革有关，亦能有助于未来授与行为理论的实际实行。　

　　贰、历史背景与现行改革　

　　依所有者将股票分类是相当特殊的中国现象，这是其它任何成熟之股票市场所无迹可寻。此一股权分置造成供给与需求分离，不同的价格和盈利率使得同次发行的股票价格不一 。占多数的非流通股也导致人为的股票价格虚高 。其结果，引发中国资本市场的缺陷 ：1. 导致非流通股股东和流通股股东的利益冲突 ；2. 侵蚀了资本市场的定价机制 ；3. 妨碍了科学评价标准和有效激励机制的发展 。　

　　2001年透过允许国有股流通交易达到减持目的之改革方案 是失败的 。2005年9月新改革计划 全盘施行。在此改革方案底下，赋予非流通股流通性的过程本质上是合同行为（两种股东间的协商） ，因此关于流通性的「对价」并没有一套复杂的计算公式。然而，支付对价以衡平股东间的利益乃为国家所鼓励 。　

　　参、学说及法律依据：传统观点　

　　一、合同理论和其它私法救济途径　

　　依多数中国法学学者的观点，改革的法律依据是「合同理论」。 也有少数学者采侵权行为说 。合同理论奠基于有关非流通股流通权的两个前提：1. 相对于公司法条文规定，流通股与非流通股并不同权，流通股得流通不必然表示非流通股也能流通。2. 非流通股没有流通的权利，除非支付流通所生的损失。我们认为前者为是，惟就后者来说，我们质疑所谓「潜规则」能侵害非流通股股东的财产基本权，特别是新修正的中华人民共和国宪法中已宣示对于私有财产权之法律保障 ，假设真有所谓的「潜规则」也是基于具有流动性的条文且得以修法推翻之。因此，我们认为非流通股的流通权仅是受到行政当局的暂时取消。　

　　二、公法救济途径　

　　首先，关于司法审查的余地，2004年7月1日完成立法的行政许可法为公法救济提供了一个可能的管道（第2、76条）。而既然国有资产监督管理机构对流通方案的核准属于特定的行政行为(行政许可)，非流通股股东或流通股股东自然得对其加以争执。其次，就可适用的法律，既然财产法在中国还未正式立法，宪法就成了与这个问题最相关的法律。2004年中华人民共和国宪法修正后已明文承认私有财产权（第12、13条），另第5条阐明了宪法的最高性。虽然有认为这种情形将随着法治的发展有根本上的改变 ，然我们认为管制性征收和管制性授与的探讨在目前中国国内法下仍有其局限性。在中国当前的局势实行美国法上的行政征收理论，仍不足以提供补偿的法律依据。　

　　肆、学说及法律依据　

　　一、给付行为的重要性和关联性　

　　给付行为的一般性定义就是指政府无偿给予的利益 。首先，征收和给付两者息息相关且互为因果 ，就像中国的情况，赋予非流通股股东流通权的给付行为，将会造成流通股股东所持股份价值的损失，如同管制措施直接或衍生地剥夺他们的财产。其次，给付和征收都会影响相关的财富，就像中国的情况，不仅流通股股东直接因非流通股的流通而遭受个人的损失，其余社会大众也因非流通股股东获益而相对地变穷。第三，滥权和其它政治恶行的风险在给付行为上更甚于征收，这是因为「给付行为创造赢家，而谁是输家却不明确，使得它成为相当有吸引力的政策工具」 。第四，给付行为如同征收行为，都须考虑公平性和效率性 。未经计划的管制性授与可能造成政府着手进行的经济效率计划失败，也会扭曲个人的投资决定 。而管制性授与中潜藏的财富分配与中国快速加大的贫富差距息息相关。在早年的发展「先让一部分人富起来」的政策固然有它的优点甚至是必要的，但现在继续未经计划的管制性授与而让一小部分的人受惠，是否仍然符合公平性和效率性，就值得怀疑了。　

　　二、须支付对价的给付行为　

　　在Abraham Bell和Gideon Parchomovshy的分类下，中国的股权分置改革属于行政给付（政府『赋予』非流通股得流通的权利），并导致衍生性征收（流通股价值下跌）的类型 。由于不是每种政府行为的征收都必须予以补偿，自然也不是每种授与都须支付对价。他们提出以下四个标准：a)给付行为的可推翻性，b)给付受益人是否可得特定，c)给付行为与征收行为间的因果关系，d)给付人是否得拒绝利益的授与，有助于辨认给付行为是否须支付对价，及支付对价的形式。前二项标准在判别是否课予给付受益人对价；后两项在决定利益授与的手段。运用这些标准，我们将可发现「非流通股股东应与流通股股东协商补偿以取得流通权利」，在法学上能以行政给付的理论予以支持。　

　　（一）给付受益人是否可得特定：相对于有利于社会大众，受益人越容易被定性　

　　为一个群体，就越可能被认为是应支付对价的行政给付。受益人越不易特定，为了对价而特定受益人的交易成本也越高。这会降低甚至于抵销对给付行为收取对价的效益和财政收益。在中国的股权分置结构下，非流通股股东明显即是解除流通限制的受益人，其易于形成在行政给付下可得特定的获益群体。透过上市公司的登记，辨认受益者的交易成本几乎是微乎其微。因此，结合第一个标准的满足，流通性管制解除后非流通股股东所获取之利益，必须评估应支付多少对价。　

　　（二）给付行为与征收行为间的因果关系：此与评估给付行为对价的时点和方法有关。Bell和Parchomovshy选择「维持现状」为衡量给付行为的基线，因为这也是法院所惯用的 。但中国股权分置结构强调的是，行政给付的利益往往建筑在先前不予补偿的征收行为。在九○年代初期课以非流通股流通的限制可以被理解为对非流通股的流通权利所为的一种行政征收，非流通股股东同时也无法将股价增加的获利资本化，且须承担破产的风险，而不像流通股股东得在涨价时出售获利，或于有破产征兆时出售停损。　

　　在中国的局势下，对非流通股股东的行政给付，和因此产生对流通股股东的衍生性征收，是脱不了关系的。利用股票价格的改变来衡量给付和征收行为，双方当事人亦是充分且易于特定的群体。现行改革要求非流通股股东为了取得流通的权利，应与流通股股东协商与此标准相符。然政府插手双方的估价往往仍旧是必要的，以确保效率性，降低过度或不足补偿的风险。　

　　（三）受益人是否得拒绝利益的授与：不得强迫他人得利是直观且为多数所接受的法原则 。是故，在有对价的行政给付，受益人必须是自愿接受利益的；假使给付行为不能拒绝，除非利益实现，否则不能收取对价 。中国现行的改革也适切地符合这个标准。非流通股东仅于想要享受先前被禁止的流通权利时，才须与流通股股东协商并支付必要的对价。　

　　综合上述，使流通股股东取得流通的权利是必须评估对价的。超出预料的，太平洋彼端刚诞生的给付行为理论，竟能提供中国现行改革的法律依据。　

　　伍、现行改革的经济分析　

　　一、财产法则与补偿法则　

　　财产法则与补偿法则在Guido Calabresi和A. Douglas Melamed 提出后，即成为经济分析的有利工具，依财产法则，只有当权利人同意时，其权能才能移转于他人。至于受补偿法则保护的权能在支付一客观决定的赔偿后即可剥夺之 。两者的区分常会被认为一采「强制履行」的保障，另一则采「金钱补偿」 。Madeline Morris将两种法则的区分类型化为不同的权能内容，并进一步细分权能组成模式为享有、最初的选择、否决权和金钱补偿，并藉此分析权能的不同可能形式 。我们关心当实行改革时，这些法则的优点和局限性。因此，焦点将集中于这些法则的效率性和财富分配效力。而经济效率性因素基本上就是交易成本的探求，既然真实世界不可能是寇斯的世界(Coasian World)，财产权能的保障就会被设计为极小化交易成本。　

　　于财产法则，非流通股的流通需要流通股股东的同意（否决权）。相对地补偿法则下，非流通股仅须支付法院(或行政法规或行政当局)决定的补偿即可获得流通的权利。财产法则的保障也有助于标示出流通股与非流通股股东间的竞争场域。流通股股东是各式各样小规模个人投资者所组成的群体，其采取行动寻求补偿的能力在补偿法则下非常有限，这也是「搭便车者」的通常考虑。因此流通股股东若无法挑战不合理的补偿，补偿法则可能导致执行问题与极巨的不正义。　

　　二、私人协商的课题　

　　现行的改革本质上就是非流通股与流通股股东间私有化的协商过程。将改革私有化具有许多优点。1. 遵守私法自治原则，增加市场和政治上的接受度。2. 私有化灌注当事人的智慧结晶而达成较佳的效率性。不过，认知私有化理论上的利益乃是奠基在三个假设之下：忽略交易成本、不重视公平性、有理性的经济行为人 。然事实上这些假设并非为真。除非私有化的方法根据事实与假设间的差异而做修正或调节，否则改革过程的私有化实际上将会是缺乏实效和效率的。　

　　㈠交易成本是否得忽略：2001年的改革失败进一步强调政府推行的制式化改革不会是问题的解答。然而，行政的资源分配不必然比私有市场机制的分配来的差，特别是涉及多数人，而使得经由私人协商处理问题之交易成本极高的状况 。实质外部性的显现也可能要求政府介入以确保财富的极大化。以中国的情形为例，相较于补偿法则和强制移转法则下非私有化的工具，财产法则下的私有化更能减低整体交易成本的发生。然而，在私有化过程中进一步降低交易成本，促进效率性，仍有精致化和证明的空间。　

　　㈡公平性：在中国的局势下，最值得注意的公平性课题就是财富分配。股权分置改革本质上为非流通股和流通股股东间的利益重分配 。前已证明在行政授与理论下非流通股股东应给予流通股股东补偿，接下来的问题是何种权能应被保护(或依Morris的理论，何种权能的形式应被确定)。财产法则(私有化)提供最强烈的财产分配效果，因为流通股股东有否决任何不当补偿的权利。补偿法则(以及政府行政改革)对流通股股东有次优的财富分配效果，因可获得之最大补偿是一个客观决定的数额，是以可能少于他们的预估 。强制移转法则或许是张万能牌，依实际上结果和双方当事人特性，可能有利于一方、双方，或者对他们都不利 。　

　　我们并不企图建议何种观点更符合正义和公平性，而只是强调私有化改革方案无法解决公平性的课题。随着中国快速加深的社会鸿沟，社会公平性在目前和未来的改革中，都是不能忽视的课题。　

　　陆、建议　

　　一、第三人估价/仲裁机制　

　　在现行的改革下，假使流通提案未能获得通过，非流通股股东必须再等三个月才能再度提案 。每次流通提案的提出牵涉重大之行政、法律成本和其它费用。此外，协商过程也许会因为双方的不信任或先前的疑虑而造成不可挽回的破裂。第三人估价/仲裁机制即是用来解决这种情形下的僵局。此机制与其说是取代私人协商机制，不如说是在不断地谈判破裂后，提供一种最后的解决办法。这套机制可以避免阻止改革进行之不理性的「拿翘」或不可挽回的谈判破裂。其结果对协商过程中有过错的一方较为不利，提供了双方积极善意进行谈判的动机。并帮助在政治压力下急于确保流通权利的一方降低已知的过度补偿需求。　

　　第三人估价/仲裁机制在议价成本过高的案例中，可藉由有效地转向补偿法则而促进整体经济效率性。特别是在某些案例中，当公司的股权结构让一部分流通股股东能实际控制投票。这精确的符合了财产法则下私人协商的高交易成本阻碍有效率的移转情形（即事实上能导致经济效率性）。　

　　二、政府的规范　

　　如前所强调的，私有化的解决方案虽然无法适当的考虑交易成本、公平性和双方的非理性，但仍旧值得赞赏。近来，有关当局免去了指导意见的核准要求，基本上解除了流通股股东和非流通股股东间的协商限制，仅剩下「改革方案应当兼顾全体股东的即期利益和长远利益，有利于公司发展和市场稳定」 或「鼓励以对价方式平衡股东间的利益」 等抽象指导意见。当然，考虑到个别上市公司的不同状况，实行制式化的强制改革办法或指导意见可能是灾难性的。然这并不意味者政府不应对协商过程设置一些指导意见或指示。　

　　在改革中流通股股东权利的行使应课以某些限制，以确保不会不合理或不理性的行使。此外，指导意见/指示的实施可用降低多数同意门坎的形式为之。这是一个鼓励流通方案产生正外部性的有利动机。这些指导意见也有助于降低过度补偿的风险。若流通方案符合指导意见或指示(例如公平的补偿)即可降低同意门坎的话，非流通股股东(特别是国有股)就不会倾向过度补偿。　

　　柒、结论　

　　中国的股权分置改革是一场复杂而艰辛的改革。2001年改革失败的教训创造出私人协商机制，藉此在非流通股获得流通权利前，非流通股股东应给予流通股股东合理的补偿(或对价)提案。我们相信中国行政当局确实是基于经济效率性和执行的实效性，而授与此一财产权并实行私有化的解决方式。然而在法律层面，传统的公法和私法救济方式，均无法为非流通股股东支付补偿/对价予流通股股东，提供有效的法律依据。依照本文的见解，近几年在美国诞生之行政给付（或授与）行为理论，为中国现行的改革提供了法学上之依据。这或许纯属巧合，或者说是这个理论能凝聚共识且广泛地被接受。无论如何，我们都肯认行政给付（或授与）行为理论的优点为现行改革带来法律上的正当性，且确实地希望此一理论能于未来的政策、法规和改革中进一步加以体现。