内容摘要：随着我国国有企业产权改革的进一步深化，管理层收购（MBO）在我国得到了广泛的应用。但作为舶来品，由于我国并不具备英美等国的市场环境、法律环境、金融体制等，MBO在我国的实施出现了诸如收购主体、收购方式、融资手段、收购价格、信息披露等方面的问题。因此，要想实现MBO在我国的顺利进行，就必须针对其在实施中出现的问题，对我国的现行法律进行必要的调整。

关键词：管理层收购（MBO） 收购主体  收购方式  融资方式  收购价格  信息披露

管理层收购（MBO）作为一种企业兼并收购方式，近年来在我国国有企业产权改革中得到了广泛的运用。作为舶来品，管理层收购曾在英美改善公司治理结构和俄罗斯的国有企业产权改革中被大量采用，但由于市场环境、法律环境、金融体制等的不同，最终导致的结果却迥然不同。我国的市场经济目前还处于起步阶段，与英美等国相比，市场条件、法律环境、金融体制等都不健全，因此，MBO在我国的实施出现了许多问题，这也是导致MBO在我国备受非议的原因之一。那么，在我国目前的条件下实施MBO，究竟会导致哪些问题？我国现行的法律又该如何对此作出回应呢？

一、MBO简介

管理层收购（Management Buy－outs，简称MBO）属于杠杆收购(LBO)的一种，是1980年由英国经济学家麦克莱特发现并进行规范化定义的企业收购方式。它是指目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益目的的收购行为。[1]

MBO起源于20世纪60年代的美国，最初是为了解决企业由于所有权与经营权的过度分离所造成的代理成本过高问题。但随着实践的发展，研究人员发现MBO在激励内部人积极性、改善企业经营状况等方面也起到了积极的作用；国外的实证分析也表明，股东财富的变化与公司管理人员的持股比例呈正相关关系。[2]20世纪80—90年代，MBO在世界各国得到了广泛的运用，除了作为企业改制的一种有效手段外，MBO又被认为是实现公营部门私有化以及完善公司治理结构的有效手段。[3]因此，对目前正处于“国退民进”的经济转轨时期的中国而言， MBO无疑是具有重要的制度价值的：

首先，MBO有利于我国国有股、法人股的减持。我国2002年证券市场的发展进程表明，直接通过二级市场实现大规模的国有股、法人股的减持，在我国目前的市场条件下很难得到切实有效的推行。通过运用MBO，将部分国有股、法人股转让给公司的管理层，由于涉及的利益主体相对较少，各方利益的平衡也相对容易，受干扰的因素也相对较少，因此成功率较高。同时，MBO的操作风险较之大面积地向普通投资者转让国有股、法人股也要小得多，即使出现了问题，由于涉及人数不多，调整起来也比较容易，不会造成市场的大幅波动。

其次，MBO有利于我国企业产权结构的调整，建立现代企业制度。长期以来，我国的国有企业一直存在产权不清晰、所有者缺位的情况，通过MBO，将国有股、法人股转让给企业的管理层，实现国有资本从企业的退出，从而使企业的产权得以明晰。而通过股权约束，将经营者的利益与企业利益有机地结合起来，形成对经营者有效的约束机制，有利于促进产权清晰、权责明确的现代企业制度的建立。

最后，MBO有利于经营者激励机制的建立，从而改善企业的经营状况。我国国有企业长期存在着管理层激励机制缺位和追求短期效益的问题，施行MBO，将管理者的报酬与其经营绩效有机结合，可以充分挖掘管理者的人力资本，激励管理层的积极性，从而降低代理成本，改善企业经营状况，提升企业的价值。[4]

无疑，MBO是我国目前国有资本大面积退出市场的良好选择，但是MBO的健康运行和发展是以成熟的市场环境和健全的法律环境为前提的。俄罗斯私有化过程也正说明了这一点。俄罗斯在国企改革过程中采用MBO，但最终却导致国有资产大量流失，使国有产权改革变成一场“官僚瓜分国企大蛋糕”的游戏，其原因就在于俄罗斯不具有英国的“立法健全、政府奉公、民众监督到位、尊重市场规律”等大环境。所以最终，英国通过MBO成功地实现了国有资产的退出，而俄罗斯却导致了国有资产的大量流失。“以史为镜，可以明鉴。”我国目前既不具备英国良好的市场环境和法治环境，也无有关MBO的专项立法，而“国退民进”的大方向是不会改变的，因此，比较可行的做法针对我国MBO中存在的问题，对我国的现行法律进行相应调整。

二、关于收购主体

（一）管理层壳公司收购模式的法律障碍

目前，我国法律对管理层收购主体进行规制的主要有《公司法》《证券法》，以及规范金融、证券市场的各种暂行条例。一般来说，管理层收购主体主要是公司的高层管理人员，在实践中，职工持股会也可能成为收购主体。但由于我国《股票发行与交易管理暂行条例》规定：任何个人不得持有一个上市公司5‰以上的发行在外的普通股。因此，以个人作为收购主体的方式仅适合少量股权的收购，这就限制了个人收购的操作空间。所以在实际操作中，更为普遍的做法是，管理层在收购前先注册成立一家新公司，通过新公司来完成对目标公司的收购。由于新公司纯粹为收购而成立，因此国外将其称之为“壳公司”或“纸公司”。关于“壳公司”的合法性，我国法律目前没有规定，但利用壳公司对上市公司进行收购，却与我国《公司法》发生了冲突。《公司法》第12条第2款规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”这一规定直接加大了管理层的收购成本。管理层收购所需资金数额巨大，单靠管理层的资金远远不够，其收购资金的80％以上都是靠融资获得，这对管理层来说已非常有难度。《公司法》的这一规定，使管理层为了完成收购，就不得不获取相当于收购资金两倍的资金，这对管理层来说更是难上加难。

（二）职工持股会模式的法律障碍

职工持股会模式最早发端于四通集团。1998年5月，四通集团600余名员工个人出资5100万元注册成立四通职工持股会，一年后四通集团成立四通投资。在其股权结构中，持股会出资5100万元，占全部股份的51%，四通集团出资4900万，占49%。[5]职工持股会的出现是为了回避《公司法》关于股东最高人数限制的结果（《公司法》第20条第1款的规定“有限责任公司由2个以上50个以下股东共同出资设立”）。而就目前而言，以职工持股会作为收购主体存在着法律障碍。

第一，职工持股会属社会团体法人，是非营利性机构，不能从事营利性活动，因此，不能对外进行投资。尽管在美国职工持股是普遍现象，法律规定也可以采取职工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP），但美国的ESOP是一个基金会性质的信托法人，可以代表员工持股。

第二，职工持股会收购模式在我国已失去存在的法律基础。2000年7月，民政部办公厅发布了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记函》；2000年12月，中国证券监督管理委员会法律部在《关于职工持股及工会能否作为上市公司股东的复函》中表明，根据国务院《社会团体登记管理条例》与民政部2000年7月印发的文件的精神，职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对此前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会将不再具有法人资格。以上表明，职工持股会收购模式在我国已失去了法律基础。

第三，我国《证券法》规定，内部职工持股量不能超过公司发行在外社会公众股的10％。这大大限制了职工能够购买的股份数量。

（三）关于收购主体的法律对策

针对我国管理层收购所存在的法律障碍，有学者提出可以利用信托机制和信托工具加以解决。[6]然而在我国目前的金融、法制环境下，其实际可操作性并不强。原因在于：首先，我国有关信托业的法律、法规（主要指信托业的“一法两 规”，即《信托法》《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）的规定较为原则，缺少操作细则，有关信托形式下MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题尚无具体规定，不利于规范地开展MBO实际运作。其次，信托业自身在我国的发展不是很成熟，相关的信托产品、所涉足的领域、信托资金的来源等都相当有限；在目前我国信托业的规模和信托公司的数量极不发达的情况下，要大规模依靠信托公司来完成MBO收购，只能是杯水车薪。目前 我国成功的MBO案例中尚未有信托机构的参与，也从某种程度上说明，短期内利用信托机制来解决MBO收购主体面临的法律问题并不可行。[7]

从对收购主体所存在的法律障碍的分析，我们可以看出，收购主体所面临的法律问题主要是《公司法》问题。因此可以通过对《公司法》作相应的修改、补充和完善来加以解决。具体可以采用以下三种方式实施：[8]

 1、取消《公司法》关于公司对外投资的比例限制。我国《公司法》中关于投资比例限制的规定在实践中限制了公司资产重组、收购兼并，不利于公司资本经营和社会资源的优化配置，降低了经济效率。

2、按照《公司法》第12条第2款的规定，由国务院对实行MBO所设立的投资公司和控股公司给予特批。这样可同时解决壳公司所面临的法律地位和对外投资比例限制问题。然而，这样由国务院特批设立专为MBO而组建的壳公司，将不可避免地产生效率低下的问题；同时，如果壳公司不是冠以投资公司或控股公司的名称，而以一般的有限责任公司名称出现，则因其主营业务只是投资收购股权并加以运作，故仍然面临对外投资比例限制的法律障碍。

3、借鉴美国在《公司法》之外还单独制定《投资公司法》的立法模式，对纯粹为实施MBO而设立的壳公司进行专门的单独立法，以区别于《公司法》中的投资公司和控股公司，这是最为彻底、科学和有效的办法。在特别立法中，对于壳公司的注册资本、经营范围、对外投资比例、营业期限以及公司内部治理结构等问题要逐一加以规范。

在上述三种方式中，以第三种方式最为科学、合理和有效。

三、关于融资方式

（一）融资方式的法律障碍

一般情况下，MBO所涉及的标的额非常巨大，往往远远超过管理层的个人支付能力。因此，管理层需要通过债权融资或股权融资方式来获取外源资金，这部分资金比例通常占总资金的80％以上。

如此巨额资金，在发达的证券市场中并不难解决。因为MBO本身就是一种杠杆收购，它可利用大量的债务融资和包括股权投资集团在内的少量股权资本，买下目标公司，形成高财务杠杆的资本结构，在企业业绩改善后，再出售或公众化。开始提供这类债务融资支持的主要是商业银行、保险公司和共同基金；后来越来越多投资银行被MBO的高收益所吸引，于是专门经营MBO的基金应运而生。在众多投资银行和高风险企业债券融资的推动下，MBO越来越成熟完善。

目前，我国管理层收购的融资方式主要表现为银行借贷，但在操作上存在着严重的法律障碍：

首先，管理层收购具有股票业务与股本权益性质，向银行借贷有违规之嫌。因为我国1996年制定的《贷款通则》第20条第3款规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资，否则要承担相应的法律责任；《商业银行法》第43条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资与股票业务，不得投资于非自用不动产，但国家另有规定的除外；《证券法》第133条规定，禁止银行资金违规流入股市。

其次，管理层向银行借贷，主要是以目标公司的资产为抵押向银行融资，而我国《公司法》禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人，同时禁止个人以股票作为抵押向银行贷款收购股权。

最后，当无法通过银行融资时，管理层通常通过民间借贷方式融资，但贷款方往往要求有担保的存在。然而这种担保的法律效力却是值得考证的。因为《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”2000年最高法院颁布的《关于实施担保法若干问题的解释》第4条对此也进行了明确规定：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带责任。”在我国，由于管理层收购运作模式中壳公司不与目标公司合并，目标公司的主体资格依然存在。因此，在收购完成后，壳公司即成为目标公司的股东，如此若依上述法律规定，就有可能导致担保无效。