中国证券法学研究会2014年年会实录（一）

一、大会主旨演讲

时 间：5月10日上午

主持人：北京大学 甘培忠教授

华东政法大学副校长 顾功耘教授：

首先，祝贺中国《证券法》研究会成功举办，祝贺武汉大学经济法研究所资本市场法治研究中心成立。不论是研究会还是研究机构，都应该在《证券法》制方面做出更多的贡献，作为学者应该做出更多的努力。从过去的实践来看，学者和研究机构发挥了很大的作用，从下列三个方面可以体现出来：第一，在证券立法中，很多人参与了立法草案的讨论，去年，证监会启动了新一轮的证券立法修改，华东政法大学按照证监会的要求承担了立法课题，并且短时间内圆满完成任务，获得了证监会的肯定；第二，在培养人才方面，学界也发挥了重要的作用，华东政法大学最早编写了中国《证券法》学教材，在八十年代后期、九十年代中期，开始培养《证券法》的理论和实务人才。同时，华东政法大学建立国际金融法律学院，培养金融法律人才；第三，向社会提供咨询服务，学者们针对重大问题发表自己的见解，还有些同仁担任独立董事和监事。今后证券市场的发展有赖于新一代的青年学者在证券市场法治建设中做出更多的贡献。

其次，证券立法推动改革的问题。过去35年的立法存在明显的问题：宜粗不宜细，成熟一个制定一个，行政主导立法，《证券法》律的内容更多体现了政府的意志等。今后需要转变证券立法理念，从过去的先探索、先变革再立法的思路，转变为先立法修改再进行改革的思路，以立法引导改革，以立法推动改革。为此，一是要有整体的规划，进行战略考虑；二是要增强法律的可操作性，该粗则粗，该细则细，涉及市场交易的，市场主体可以自主协商的，立法不要太细，涉及到政府行为的，需要进行调控和监管的，需要细致；三是不能行政主导立法，而要动员社会各个方面参与，更多的要请独立的研究机构，提出立法的基本设想，甚至是草案，避免掺杂部门政府利益；四是立法应当体现市场的需求，保障市场在资源配置中决定性作用。市场起决定性作用，在实际执法中也应当体现出来。《证券法》的改革是一个难题，触及许多部门利益，意见分歧和抵制力量非常大，无论如何，必须认真对待，宁可慢行，但绝不可重蹈覆辙。立法的过程就是民主协商的过程，一旦通过就容易执行。

最后，证券市场法律制度创新的问题。这主要围绕两大类：如何有效地保护投资者和如何更好地发挥市场的功能和作用。这两者是立法最为重要的指导思想，并以此研究各个法律和条文。1、发展混合所有制，大力鼓励民间资本参股上市国有控股公司，通过发展混所有制，降低国有控股的比例，从绝对控股到相对控股，尤其是在竞争性和一般性的领域。2、大力降低证券市场的准入门槛，应当允许有潜力的民营企业和外资企业进入证券市场融资，例如阿里巴巴因为合伙制被迫到美国上市。十八届三中全会提出上市发行注册制改革，但仍然需要进行审查。例如在港交所上市，所有的董事都要接受聆讯，但交易所对审查的内容不承担责任。3、重新认识证券市场的调控措施，避免政府对市场价格的直接干预，例如上世纪90年代，在市场价格过高或者过低的情况下，由于各方力量的影响，政府不断进行调控，这种行为实际上不符合市场的需要。值得注意的是，政府的调控不能被股民绑架，例如前段时间由于股民的不满被迫停止IPO，这个问题必须考虑。4、鼓励证券市场主体的各种创新和探索，证券市场交易行为尽量通过交易主体的合意和协商解决，尽量避免权力介入。例如香港的一位教授在关于建立上海国际金融中心的讲座上提出什么是国际金融中心？关键在吸引外资的证券制度激励的多少，吸引外资到中国上市的数量的多少，外国资金进入量的多少。虽然上海证券交易所和深圳交易所规模不断扩张，但仍不能称得上国际金融中心。5、加强证券市场的监管，对操纵市场行为、内幕交易行为和欺诈行为要进行有力的打击，目前证监会虽然忙于监管，但是没有严肃的追究责任。6、建立证券市场多元化纠纷解决机制，尤其是要建立集团的公益诉讼制度，现行的制度对于证券诉讼必须一个个的解决，实际上不利于保护投资者，也没有对违法违规行为形成巨大的压力。

四川省社会科学院 周友苏教授：

十八届三中全会的决定出台之后，股票发行从核准制到注册制改革已经成为定势。国务院出台的“国九条”以及证监会出台的有关文件，提出了大力推进注册制改革。

严格的监管的制度和完善的退市机制是注册制的重要支撑，信息披露制度是最重要、最核心的内容，也是下一步《证券法》修改的重点。针对这个问题，一方面要学习和借鉴境外有关经验，另一方面要对现行核准制下的信息披露制度进行反思和检讨，以便修改《证券法》。

首先，核准制和注册制下的信息披露制度比较。核准制的信息披露也有很重要的作用，但与注册制下的信息披露有三个方面的区别：（1）信息披露指向和重心有所不同，差异在于发行人的信息披露是针对监管者还是投资者。核准制下，政府监管部门是否满意决定了能否公开发行，因此信息披露指向政府监管部门；在注册制度下，主要取决于投资者是否购买，发行人首先要取悦投资者，因而信息披露的重心指向投资者。（2）信息披露在两种发行制度下的地位和作用不同。核准制是和发行条件相伴而生的制度，监管部门除了审查信息披露是否真实以外，更要审查发行人是否符合股票发行条件，因此核准制下信息披露与发行条件相比处于次要地位。而在注册制下，一般不对股票发行设定条件，投资者对股票质量的判断，主要依赖于发行人的信息披露，因此信息披露在该制度下显得尤为重要。（3）政府对信息披露的监管方式和效果不同。在核准制下，以政府审批为导向的制度设计，决定了政府对信息披露必须进行实质性审查，限于人力和物力，证监会做了很多工作，但是仍然无法避免过度包装和造假行为的发生，在监管失灵难以避免和证券市场下行的双重压力下，只能进一步实行严格的核准程序，使得《证券法》规定的核准制最终在实践中演变为审批制。目前600多家企业还在等待首次公开发行，在这些企业中，多数符合《证券法》规定的公开发行条件，但却得不到证监会的批准。因为证监会处于两难的境地：一方面，证监会运用行政手段，“卡着”等待上市的企业；另一方面，证监会又不能放的过开，如果证监会开闸首次公开发行，股指开始下跌，股民也会责备证监会。但是，注册制也不是备案制，政府的监管方式应当进行调整。因此，发行方式的改革，实质是釜底抽薪式的对证监会两难境地做出的重大决策。

其次，对于我们存在的问题和原因分析。注册制下存在的信息披露问题，主要是信息披露质量不高，依法规制不力，投资者辨识能力较差，对信息质量的监管仍缺乏有效性，中介机构对信息披露的市场约束作用没有很好的发挥。

最后，有几点改革值得重视。确立注册制下信息披露的基本理念，改革发行审核的方式，改革并不断保证信息披露质量，推进《证券法》的修改和完善，设定信息披露专家，为证监会从审批监管向执法监管转变提供事中、事后执法规制的手段，建立严格地退市制度。

深圳证券交易所副总经理 林凡:

从2006年《证券法》修订实施以来，中国资本市场的内外部环境、市场的基础、市场的结构和市场的行为发生了很大的变化，证监会积极的推动监管工作转型，推动市场制度的改革，推动法律制度的创新。新“国九条”的出台，成为当前和今后一段时期全面深化改革的纲领性文件，在文件中有一个指导思想，即中国资本市场向市场化和法制化转变，这样才能更好的保障市场秩序和投资者，这种变化对修改《证券法》提出了现实需要。为此，我从交易所的角度提出对《《证券法》》修改的三个建议。

首先，《证券法》调整范围的问题。现行《证券法》对证券列举了四类：股票、公司债券、政府债券和证券投资基金份额。和海外成熟市场的证券立法相比，范围很窄，品种偏小，从而在一定程度上制约了证券市场对实体经济的服务能力。目前，证券市场出现了新的品种，我们建议应当纳入到法定的证券范围。现列出三种：第一种是集合性的投资份额（集合性资产管理计划），该种类证券市场已经比较成熟，因为具有可分性、可转让性的证券属性，可以在交易所转让，规模比较大，也比较成熟，建议列入证券品种。第二种是资产支持证券，也就是资产证券化，目前在试点阶段，规模不大，但资产证券化基础产品比较广泛，涉及到不动产、应收账款、信贷资产、未来收益、投资组合等资产，被业内誉为广泛发展的品种，给予很大的期望。资产支持证券具备证券的法律属性，也可以在交易所挂牌转让，列入法定证券有利于其发展。第三种是证券期权期货衍生品，《期货法》也纳入到立法规划，对证券衍生品会充分考虑是否纳入到《证券法》调整范围。证券期货衍生品以证券作为基础产品，与证券市场的交易监管和结算紧密联系，法律的规制不应当与《证券法》脱节。从证券监管角度看，证券衍生品与证券产品存在价格互动，风险传递的内在联系，投资范围也是一致的。因此，在统一法律框架下进行统一监管，可能更好的控制风险，海外成熟的市场基本也是纳入到《证券法》的调整范围中。因此，从现实的实践层面看，应将这三类产品纳入《证券法》的调整范围，同时尽可能地予以明确，不要寄希望于以后解决。

其次，关于证券行业的创新法律制度的问题。十八届三中全会鼓励金融创新，而金融市场创新需要法律的保驾护航，积极的建议有：（1）明确证券市场创新的法律基础。在金融创新中，证券法律基本制度缺失，比如让与担保制度、融资融券制度缺乏法律基础。根据物权法定原则，物权种类和内容必须由法律规定，现行《证券法》和《物权法》都没有对让与担保做出规定。因此，在《证券法》修改中应明确规定让与担保制度。另外，应对客户资产的法律属性做出规定。把资产管理业务的法律关系界定为委托关系，为财产独立性划清界限，而且不能与破产财产相分离，建议《证券法》将客户资产界定为信托资产，促进融资融券和信托资产管理业务创新。（2）消除证券创新的法律障碍。比如《证券法》中的短线交易制度，开始是为了防止内幕交易，但是现在很多创新品种在形式上经常触及短线交易，《证券法》能否授权证监会规定豁免情形。（3）投资者适当性制度。投资者保护中最主要的就是投资者适当性制度，但《证券法》中没有投资者适当性制度的安排，已有的也仅限于部门规章和自治规则，缺乏系统性。《证券法》在修订过程中，应当考虑投资者适当性制度安排。

最后，交易所的自律监管问题，这和交易所关系比较大。监管分为市场监管和政府监管，交易所的自律监管更加贴近市场，具有灵活性等优点，是政府监管的有利补充。深交所每年就自律监管情况向社会报告，有很高的透明度，从2011年到2013年，深交所做出的行政处分决定153份，涉及上市公司149家次，处分的有关人员631人，因此深交所在自律监管中发挥重要的作用。在此提出两点建议：（1）在《证券法》修订过程中，应当明确证券交易所业务规则的法律效力。证券市场上市交易是围绕着交易所规则来运行的，业务规则对参与者意义重大，但对其认识不一致。个别法院对交易所规则的效力不认可，也会做出与交易所规则不一致的判决，这是我们在实际工作中遇到的比较棘手的问题，规定交易所规则的约束力，对于发挥交易所自律监管有积极作用。（2）进一步探索建立交易所民事责任的豁免制度。为了保障交易所的自律监管，很多域外国家建立了交易所民事责任豁免制度。例如，美国联邦法院在判例中明确规定交易所在民事证券交易中享受豁免民事责任，香港的《证券及期货条例》也是明确规定，已经有了成熟的做法。在“光大事件”之后，我们一直研究对重大异常交易的处理机制，一致认为错误交易是一个有效的处置措施，但缺乏对交易所民事责任豁免的制度支持，这块内容对未来发挥交易所在监管中的职责有重大作用。

最高人民法院民二庭副庭长 付金联：

今天我们在这里就“全面深化改革背景下《证券法》的修订与完善”这一重要议题进行学术探讨，总结《证券法》实施以来所取得的成绩和存在的不足，对修订《证券法》、完善资本市场制度和促进资本市场法律制度健康发展具有重要意义。

《证券法》的本质就是一部保护投资者的法律。证监会肖钢主席在上证法治论坛上表示，《证券法》应当把维护公众投资者的权益作为基本价值追求，在这次《证券法》修改中，对广大公众投资者的保护应当有新的突破。他首先提出的建议就是完善证券侵权民事赔偿制度。《证券法》在颁布之时只是规定了各种证券违规行为的行政处罚和刑事责任，虽然追究刑事责任和行政责任可以对欺诈者、违法者进行惩戒，但受害的中小投资者利益却得不到经济上的补偿。现行的《证券法》弥补了民事责任的空白，但《证券法》仅规定了涉及虚假陈述的民事赔偿，而且对民事赔偿的规定又很笼统、概括，对内幕交易和操纵市场的民事赔偿没有做出规定。《证券法》“法律责任”一章中涉及行政责任的有三十余条，而民事责任仅有原则性的两条，民事责任的缺位使得投资者的合法权益得不到有效的保护。因此，《证券法》中民事责任制度的建立与完善是个突出的问题，可以说到了刻不容缓的地步。

民事责任是直接保护投资者利益的法律制度，由于《证券法》对投资者保护的规定总体上比较原则，不少规定缺乏可操作性，投资者特别是中小投资者权利行使存在很多障碍，一些条文形同虚设，难以发挥有效的作用。我国资本市场中上市公司结构以国有控股公司为主，而投资者结构又以中小投资者为主，各类违法违规行为层出不穷，虚假陈述、内幕交易等屡禁不止，但《证券法》对违法行为的查处力度不够，惩处力度也不大。这都迫切需要修改《证券法》，形成系统性的投资者保护制度，进一步增强投资者信心，而保护投资者利益最直接有效的就是民事损害赔偿，民事赔偿规则是《证券法》鼓励投资、确保资本市场持续、健康、稳定发展不可缺少的内容。在此次《证券法》修订列入全国人大修法议程之际，我们建议完善、细化《证券法》民事赔偿规则，将投资者权益保护真正落实到实处。

最高法院高度重视证券市场投资者保护工作，2003年发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，通过司法解释建立了专门的虚假陈述民事赔偿制度，打开了受理虚假陈述案件的大门，在实践中发挥了很好的作用，积累了审理相关案件的有利经验。同时最高法院也积极指导各地法院开展内幕交易、操纵市场民事赔偿案件的审理工作，也积累了一定的审判经验。但是，最高法院的司法解释只是针对因虚假陈述引发的证券侵权民事赔偿，而对证券市场上操纵市场和内幕交易这两种常见的且危害更大的侵权行为没有作规定。因此，建议立法将内幕交易和操纵市场纳入民事赔偿范围，通过诉讼有效遏制证券欺诈行为。司法解释严格来说不应是“造法”，而是最高法院对立法的具体实施作出的规定以指导下级法院的法律适用。实践中，虽然在立法、修法条件不成熟的情况下最高法院出台了司法解释，但这不是立法的常态，司法解释不能替代法律承担起构建证券民事责任的重任。因此，应当由《证券法》在立法上对民事赔偿作出概括规定，其后就具体的法律适用才由司法解释作出细化、补充。在法院商事审判工作中，证券纠纷案件绝对数量虽然不多，但专业性强、敏感性高、社会影响力广。对资本市场纠纷案件审理和司法尺度的研究，一直是我们的工作重点内容之一，目前国内关于内幕交易的研究成果还相对不多，而且集中在刑法领域，有的研究成果的资料也来源单薄，具体问题研究还不够，侧重点也主要是内幕交易行为的法律构成，而对于内幕交易侵权行为的法律构成研究还不够。实践中，对内幕交易行为提起的民事赔偿案件渐次发生，相关法院均面临着审理依据不足的困难，特别是光大证券“8·16乌龙指事件”发生后，司法实践的要求已经使得对该问题的深入研究迫在眉睫。

关于内幕交易民事责任内容的研究，应该立足于中国现实，建立内幕交易民事责任制度的本土化司法理论研究，解决内幕交易民事责任中的行为规定、归责原则、因果关系、诉讼形式、投资者损害赔偿等等，在此基础上构建相应的理论体系和制度安排。这不仅是法律学科发展的必然要求，也是所有法律人的责任和使命！完善《证券法》的民事责任相关部分，建立一套有效的民事责任体系，是我们这次修改《证券法》的关键点和期盼点。我个人认为，在《证券法》的修改中，首先要在立法理念上贯彻保护投资者的原则，《证券法》就是投资者的保护法，特别是中小投资者的保护法，这就要求在举证责任、责任构成、赔偿范围、诉讼程序等方面适当考虑向中小投资者倾斜，同时加大惩处的力度，要让违法者、违规者付出大的代价。其次，在立法技术层面，有关民事规则条文设计一定要有可操作性。司法实践中涉及证券纠纷的案件，中小投资者起诉难，法院受理难，法官同样也感觉到受理后审判难，无法可依没有裁判的标准。这在很大程度上都是由于立法的原则性、粗疏性所造成的，因此我们建议对于民事赔偿规则予以具体化的规定，对欺诈发行、违规披露、内幕交易、操纵市场等情形的民事赔偿规则分别作出具体的规定。再次，希望在全面总结审判经验的基础上，将司法解释的一些内容上升为法律，一些认定原则和成熟的规则可上升为法律规范，在建立集团诉讼还存在障碍的情况上，通过明确代表人诉讼实施制度，方便投资者降低诉讼成本和及时获得赔偿。对于一些在《证券法》修改中仍不能作出明确规定的，可以进行原则性的概括规定，在具体实施中可以发挥司法解释的作用，对相关的内容予以细化。

中国证券登记结算有限责任公司副总经理 刘肃毅：

我今天主要是谈一下在《证券法》的立法过程中关于担保条款设计的基本思路。证券用于担保对担保人来说主要有三个担心：（1）担保关系不成立导致担保权人不能得到优先受偿；（2）担保后证券价值波动很大，处置后的价格损失不能足额得到补偿；（3）司法机关冻结和扣划担保款，一旦司法冻结担保款后使得担保权的实现很困难。在多年的实践中，我国《物权法》、《担保法》及司法解释的规定存在缺陷，所以证券市场担保机制设计具有立法的紧迫性和必要性。

在这次《证券法》的修订过程中，综合多年实践中对担保制度完善的呼声，我们也做了很多工作。举例来说，2008年发布过关于可交换债券的试点办法，但是因为担保问题解决不了，在长达六年的时间里这个办法没法实施，整个担保机制问题解决不了，六年时间没有推出一单可交换债券的发行。其他一些新的制度设计过程中，包括融资融券、转融通、质押回购、融资品种等一些产品也需要涉及担保。但是证券用于担保又有很多特殊的属性，与现行《物权法》、《担保法》中规定的以实物为标的的担保制度差距非常大，所以在应用过程中空白很多，特别是这次要修改的《公司债券发行试点办法》中规定债券的发行要有债券托管人，这就造成了在债券发行过程中的担保机制更为复杂，有发行人、债券托管人还有债券持有人，这三方主体在担保品管理上的权利和义务分配更为复杂。

今天也提出一个问题想向大家请教，在《试点办法》里规定了一个条款：“公司为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产”。这导致担保财产和信托财产的重叠，那么在实际操作过程中怎么设立担保、怎么设立信托就是一个十分困难的问题。主管机关授权登记结算公司在业务规则里制定有法律效力的制度安排，但是担保财产和信托财产这两个制度怎么在一个操作规则里面解决确实是个非常困难的事情。在这个方面存在什么问题呢？首先，在担保过程中选择质押方式存在问题，《物权法》、《担保法》规定证券用于担保的方式就是质押，但是在用于债券发行时就比较难操作。第一个问题就是债券发行人一般要先设定担保，债券持有人也就是担保权人还没有出现，而《物权法》要求在设定质押时先要订立质押合同，质押人和质权人签订合同，而在债券发行时没有质权人（这个时候还没出现），只有一个托管人，所以如果在托管人和发行人之间订立担保合同的话，那明显和《物权法》不符，可能使担保合同无效。所以这种制度设计可能使得整个担保机制无效，最后产生纠纷时法院不支持。第二个难点就是在证券市场上债券是可交易的，是不断变换持有人的，而现行的质押制度设计实际上遵循的是担保品固定或者担保权人固定的担保思路，而债券担保中的担保权人在交易中不断变化，如果按照现行《担保法》的要求就要不断签订担保合同、不断解除质押，这就使得在质押担保证券市场上无法操作，这可能导致担保合同无效。第三个问题就是换股时关系复杂、程序麻烦。第四个问题是我们设计的一些国债回购、债券回购、股票质押融资业务规则在最近几年里被法院在判决中否定。实际上我们的业务规则是依据证券市场的需要制定的有关质押的相关规则，但已制定的相关规则和我国现行的《担保法》的相关规定并不完全一致，这导致业务规则的效力一直存疑。目前我国质押回购产品已经有上万亿的存量，但是制度还不能得到法律上的确认。在这次《证券法》的修改过程中全国人大想专门设置一节对证券担保的相关内容进行规定，在与《物权法》、《担保法》不一致的地方需要作特别规定。

最后，我想说一下我们目前正在解决什么问题，实际上我们正在研究的有7个问题：

1、证券用于担保的标的范围。《物权法》和《担保法》规定了三种：股票、债券和基金份额，而现在证券的品种有很多，那么其他一些证券品种能否用于担保？

2、担保设立的要件。现行《担保法》规定要订立书面合同，手续复杂，在证券市场上没办法操作，只能订立一个规则一次性解决。

3、非典型性担保。按现在的《物权法》和《担保法》规定，典型的担保方式在证券市场的一些新品种里很难行得通，证券市场一些非典型的担保方式应在法律上得到确认。

4、担保登记。虽然《物权法》规定了证券用于质押由登记结算机构和其他登记机关登记，但具体怎么登记在法律上才算有效的规定也不明确。我们按照自定的业务规则办理了登记之后心里还是含糊的，不知是否有效，也不知纠纷出现后法院会不会认可。

5、担保品的管理。证券和其他的标的不一样，它的价值在不断的随市场波动，有时变化非常之大，跟传统的实物不一样，实物相对价值变动较慢。按照传统的理解，一旦担保品交付了就是不动的，但证券作为担保品的时候要考虑它行情的变动，也就是说要随着行情来管理担保品的价值。这时就有担保品能不能替换，能不能单向的锁定担保品，能不能卖出拿资金冻结等问题。

6、担保品的使用。按照通常的理解，担保品交付后是不能使用的，但实际上证券价值很大的时候，作为担保品形成担保品池的沉淀量是极大的，有时候是上百亿、上千亿甚至是上万亿的资本在沉淀，那这些证券能不能再次利用，也就是二次出资的问题。

7、证券作为担保品要行权时如何处理。我们引入了由担保权人名义持有证券担保品的做法，也就是在账户登记时，将担保品直接过户到担保权人名下，这就又涉及到所有权是否转移的问题，让与担保也是大家争论的泥潭。

韩国国立忠北大学 宋钟俊教授：

韩国2007年8月把关于金融的六部法律全部制定了《资本市场法》。《资本市场法》采取了概况统筹的方式对金融投资业进行统一的规定，强化了对投资者的保护。韩国证券法对于证券的定义包括了三个阶段，第一个就是对证券进行了一般性的定义，第二就是明确了证券的范围，第三就是明确了证券的除外范围。韩国的证券概念包含了两个要件：一是不承担任何追加支付义务，二是损失本金的风险性或者具有投资性，这两个性质也是证券区别于衍生品的最主要特点。

《资本市场法》对证券的概念首先进行了原则性的定义，即“证券是指本国人或外国人发行的金融投资商品，投资者取得的同时支付的金钱以外，不承担任何追加支付义务的凭证。”同时，又明确列举了证券的范围，包括债务证券、股份证券、受益证券、投资合同证券、衍生结合证券、证券托管证券等。债务证券、收益证券、证券托管证券属于传统证券，又引入了三种新型证券——衍生结合证券、投资合同证券和类似证券。此外，明确将可转让性存款凭证和股票期权排除在证券范围内。

中国证券法学研究会2014年年会实录（一）

中国证券法学研究会2014年年会实录（二）

中国证券法学研究会2014年年会实录（三）

中国证券法学研究会2014年年会实录（四）

中国证券法学研究会2014年年会实录（五）

中国证券法学研究会2014年年会实录（六）

中国证券法学研究会2014年年会实录（七）