﹝内容摘要﹞投资者革命和股东积极主义不仅重塑了公司法的制度环境，而且催醒了股东民主意识，使公司法的传统制度安排面临挑战。为顺应时代发展潮流和强化公司法的时代适应性品格，我国应当大力发展机构投资者并将其吸收到公司治理当中，鼓励和引导网络环境下的股东积极主义行为，进一步弘扬股东民主和股东主权理念，加强和改善机构投资者的公司治理，不断强化其外部监管。
﹝关键词﹞投资者革命；股东积极主义；公司法；结构性变革
Title Investors Revolution, Shareholder Activism and Structural Change of Company Law
Abstract Investors revolution and shareholder activism not only remodel system environment of company law, but also wake up shareholder’s democratic consciousness, which is challenging the traditional institutional arrangements of company law. In order to follow the development trend and strengthen adaptability character of company law, we should vigorously develop institutional investors and absorb them within corporate governance, encourage and guide shareholder activism under network environment. Besides, we should also advocate shareholder democracy and shareholder sovereignty, strengthen and improve institutional investors’ corporate governance, and strengthen its external supervision.
Key words investors revolution; shareholder activism; company law; structural change
资本市场的发展、机构投资者的兴起与金融创新的加剧，深刻影响了公司法的价值理念与制度设计，使公司法制面临一场结构性变革。笔者曾在《金融创新视域下的公司治理》一文中探讨过金融创新对公司治理的影响问题，指出中国的公司法制应当放弃对公司“人情伦理”、“自我治理机制”及“自我实现型公司法”的一厢情愿式的迷恋，不断强化对公司外部治理的监管，探索有效的金融商品风险隔离机制，并解决因法律不完备和“司法失灵”带来的“私人执法”困境。﹝1﹞本文拟在此研究的基础上，从投资者革命和股东积极主义的视角重新审视公司法的若干传统理念与制度，试图更加深入地揭示公司法制结构性变革的现实逻辑与未来走向，进而为我国公司法的立法完善提供可资参酌的经验共识。
一、风起云涌的投资者革命重塑了公司法的制度环境
历史经验一再表明，公司法的制度设计并非纯粹的技术规则，而是深深扎根于本土资源，与社会经济变迁保持着紧密互动。“世易时移，变法宜矣”，从工业化时代到信息化时代，公司法制发生了显著的结构性嬗变；从信息化时代到资本化时代，公司法制又面临全新的变革图景。﹝2﹞当前，推动公司法制进行重大变革的动因，首当其冲的便是风起云涌的投资者革命。
“投资者革命”并非一个约定俗成的规范用语，而是我们对一种社会现象的总结与概括。近十多年以来，以对冲基金和养老基金为代表的机构投资者强势崛起，大型金融机构持有公众公司的股份比例日益提高，“股东法人化”现象方兴未艾，﹝3﹞股东投资理念及其投资的广度与深度均发生了深刻变化，这种现象不妨称之为“投资者革命”（或称“股东革命”）。具体而言，投资者革命一是表现在投资者类型的更新，即机构投资者持股比例不断上升，超越个人投资者成为资本市场的主导力量。二是表现在投资对象的扩张，即从银行存款等相对单一的投资对象拓展至种类繁多、令人目不暇接的金融商品，投资多元化的时代已经来临。三是表现在投资范围的延展，即投资者打破了地域限制和国别藩篱，开始普遍性地进行全球投资，从本土投资者转变成国际投资者，投资无国界已经是一个不争的事实。最后表现在投资理念的更新，即价值投资逐渐取代了趋势投资，成为资本市场投资理念之圭臬。这场轰轰烈烈的投资者革命将随着时代的发展呈现出新的动向与前景，﹝4﹞192-199并至少在公司治理、公司融资和公司并购三个方面深刻塑造着公司法的制度环境。
在公司治理方面，投资者革命将众多机构投资者吸引到公司治理结构中来，在优化公司股权结构的同时也为公司治理带来了诸多挑战。一般认为，德日公司治理结构采取主银行制，属于股权集中型，英美公司治理结构则以证券市场为主导，属于股权分散型，但投资者革命的蓬勃发展使得这一传统观念正在发生戏剧性的变化。在德国，2000-2002年资本市场危机给银行业带来了巨大损失，迫使全能银行逐渐淡出对公司的直接参与，放弃它们在公司监事会中的席位，尽量减少股东与债权人之间的利益冲突，增强银行竞争力和减少外围业务。全能银行角色的嬗变松动了德国银行主导的股权结构，使投资基金等机构投资者的持股比例明显提升。﹝5﹞日本2006年制定了《金融商品交易法》，吸收合并了《金融期货交易法》、《投资顾问业法》，重整了其主板市场、创业板市场、柜台交易市场和金融衍生品市场，以东京证券交易所为主体的日本资本市场正在发生着根本性的变化。在美国，以对冲基金、养老基金、互助基金等为代表的机构投资者在公众公司中的持股比例大幅攀升，尤其是伴随着金融机构投资者积极介入公司治理，公众公司的股权结构将会进一步走向集中。﹝6﹞英国为了顺应投资者革命浪潮，在其2005年《公司法改革白皮书》中提出了多项改革措施来加强机构投资者在公司治理中的作用，如增强信息披露的实效性与透明度，提高机构股东表决权行使的效率；经机构股东同意，公司可以通过电讯方式或使用网站和电子邮件的方式与其进行联系。﹝7﹞对于机构投资者在公司治理中所起的作用，著名学者孟克斯在其名著《皇帝的夜莺——公司的完整性的回归》中说道，“积极的机构投资者是信托资本主义的关键所在，是整个新所有者（即机构投资者）的灵魂”，并乐观地预言到2010年公司的完整性或忠诚性会因为新的所有者的普遍化和全球化而出现回归。﹝8﹞当然，不容否认的是，新型机构投资者在优化公司股权结构的同时，其高风险性及其对资本市场公平竞争的负面影响不容忽视，改善机构投资者的公司治理并加强外部监管成为公司法制的新命题。﹝9﹞72-76
在公司融资方面，投资者革命加速了金融市场化步伐，使得直接融资日益成为公司的主导融资形式，公司的资本结构发生了显著变化。所谓金融市场化，第一层含义是指在世界各国的金融体系中，资本市场相对于商业银行体系而言，规模越来越大，活跃程度越来越高；第二层含义是指对于促进实体经济发展的作用，资本市场相对于商业银行体系而言，发挥越来越重要的金融功能，以其架构精巧的杠杆体系推动着实体经济的发展。﹝10﹞在投资者革命的助推之下，不但以共同基金、养老基金、互助基金等为代表的非银行金融机构发展极为迅猛，而且无论从规模、结构还是产品复杂性等方面考察，以股票市场为核心的资本市场在各国也获得了蓬勃发展。这种现象可以用金融机构的“非中介化”与“非银行化”进行概念描述。“非中介化”又称“脱媒”，主要是指资金从金融中介流向金融市场，以银行为中心的传统金融体系正在转向以资本市场为核心的服务机构，传统的商业银行扮演的角色逐步弱化，优化社会资源配置的功能更多地依靠资本市场承担；“非银行化”则是指原来采取活期存款形式的金融资产纷纷逃离商业银行这个重要的金融中介，转而流向非银行金融中介和证券市场。﹝11﹞36投资者革命源源不断地为金融市场化提供着动力，使得包括金融衍生产品、创业板市场以及电子交易等在内的金融产品、金融市场、金融交易方式呈现出蓬勃发展的局面，并导致传统意义上在金融体系中占有统治地位的商业银行已经风光不再，其业务模式已经出现了根本性变化。﹝12﹞103-106资本的跨国流动与投资范围的延展，赋予了公司极大的融资空间，公司日趋成为社会发展的主导力量，作为“现代社会中的第三极”的公司时代愈加真实和鲜明。﹝13﹞85投资多元化时代的来临有望缓解困扰公司多年的融资难题，但创新型金融商品的层出不穷使得股权融资与债权融资的界限不再泾渭分明，股东与债权人之间的关系变得扑朔迷离，﹝14﹞公司的融资风险也在不断加剧。
在公司并购方面，投资者革命活跃了公司并购市场，使并购与反并购之间的博弈更加激烈。一方面，对于并购方而言，资金雄厚、声誉卓著的机构投资者的积极主义有助于减缓目标公司及其股东的抵制行为，从而提高了并购成功的机率。如有学者经过实证研究发现，股东积极主义提高了目标公司被收购的可能性，这种可能性提高了11%左右。﹝15﹞362-375另一方面，机构投资者也成为一支防止恶意收购的重要力量。上个世纪的80年代，资本市场上的恶意并购盛行，公司治理的生态环境急剧恶化。由于恶意并购所开出的收购价格一般远远高于目标公司的市场价值，所以分散的中小股东往往很难抵御诱惑，其“搭便车”心理更是加剧了公司治理的“囚徒困境”。﹝16﹞经过投资者革命洗礼之后，机构投资者持有的股权比例不断攀升，它们更关心长期及稳定的收益，不希望公司股价因并购而出现剧烈波动。在与恶意并购博弈的过程中，机构投资者发现过去流行的“用脚投票”规则（又称“华尔街准则”）已无用武之地，机构投资者惟有帮助目标公司走出被并购的现实困境，才能够维护自身利益。机构投资者抵制恶意并购的措施种类繁多、不一而足，除了采用“帕克曼”战略、“白衣骑士”、绿色邮件、“毒丸”计划、“皇冠之珠”、“焦土”政策、“金色降落伞”等措施外，﹝17﹞它还可以积极促成目标公司修改公司章程，将绝对多数条款、分期分级董事会条款、限制董事资格条款等作为反并购的制度安排。在机构投资者的努力之下，到了20世纪的90年代，恶意并购的迅猛势头得到了缓解，如美国资本市场的恶意并购从80年代的40%下降至15%甚至更低，公司控制权的市场环境大为改善。
综上所述，无论是公司治理，还是公司融资与并购，投资者革命对公司法制度环境的塑造都是相当深刻的，某种程度上说甚至是颠覆性的。异军突起后的机构投资者，在利益的驱动之下，必然会千方百计地表达自身的权利主张，并会不遗余力地积极参与公司治理，进而谋取更大的利益诉求。在这样的背景下，股东积极主义便破茧而出、应运而生了。
二、方兴未艾的股东积极主义挑战着公司法的传统制度安排
所谓股东积极主义(Shareholder Activism)，是指机构投资者凭借其所持有的股份，通过征集代理投票权和提出股东议案等形式积极参与公司治理的行为。严格意义上讲，股东积极主义即包括机构股东积极主义，也包括公众股东积极主义，但一般意义上的股东积极主义是针对机构投资者而言的，本文亦是如此界定。作为一种社会现象，股东积极主义并不是近年内才出现的新鲜事物。事实上，早在上个世纪的90年代，股东积极主义就演进成为西方证券市场的一个重要特征，并成为公司治理及公司变革的一个重要载体。在新的时空背景下，尤其是随着网络时代的到来，股东积极主义又呈现出新的发展动态，对公司法制的影响与冲击愈演愈烈。然而，面对这场方兴未艾的股东积极主义运动，我国法学界却表现出惊人的平静与冷漠，以至于这方面的学术研究成果寥若晨星。因此，有必要“重拾一种被放逐的知识传统”，认真对待股东积极主义的学术命题，深入挖掘与洞察其对公司法制的现实意蕴。
（一）股东积极主义：一个历史镜像透视
考察股东积极主义的历史变迁，不难发现股东积极主义经历了三个发展阶段。上个世纪80年代之前，股东积极主义尚处于萌芽阶段。在此期间，机构投资者参与公司治理主要表现为两种形式，一是在公司的年度股东大会上，发表一份关于公司治理方面的股东议案，二是向公司的管理者或董事会施压，以求公司的管理或战略做出改变。股东提案的主要内容包括：弥补或减轻公司的自戕式防御措施；消除董事会分期分级式的董事会任期，从而使所有成员可能在某一次选举后同时被替换；保护股东投票的隐私；将公司公开出售；将董事会主席和CEO的位置相独立；创立一个提名或薪酬委员会等。﹝18﹞上个世纪80年代至90年代后期，股东积极主义进入了第二个发展阶段，主要表现为普通机构投资者领导下的股东积极主义。在此期间，机构投资者参与公司治理主要表现在三个方面：废除抵制并购的条例、采纳累积式的投票方式、更多的董事会独立性。﹝19﹞55-73在这个时期，机构投资者作为社会资本入世中介的作用日益显现，机构投资者的投资行为也完成了从“用脚投票”的股东消极主义到“用手投票”的股东积极主义的转变。随着2001年安然事件的爆发，股东积极主义进入了以对冲基金为参与主体的历史新阶段。﹝20﹞105-118随着金融管制的放松，金融创新工具和信息技术手段的大量涌现，对冲基金进入了高速发展阶段，成为国际资本市场机构投资者的典型代表。有数据显示，2000年以后超过80%的股东积极主义运动都是由对冲基金发起的，可以说对冲基金已经成为股东积极主义的主要实施力量。
（二）网络时代的股东积极主义及其对公司法的挑战
网络时代的到来，极大地改变了社会生活面貌，也为股东积极主义提供了一个新的发展舞台。在传统条件下，股东之间相互交流及参与公司事务都极为不便且成本高昂，而网络技术的普及，使得股东之间及股东与公司之间通过互联网这一廉价媒介进行及时而有效的沟通成为现实。股东相互之间通过网络论坛等形式对公司经营、人事任免及未来发展等进行充分地讨论，投资者参与公司治理的热情得到了激发。公司股东会议的召开方式也由单一的现场会议形式向电子通讯会议等多种形式转化，网络投票可以使更多的投资者及时行使股东权利，由此也引起了代理权授权规则的一系列变化，公司控制权的争夺趋于激烈。上述变化，对于公司民主的实现有很大助益，从而会更深层地影响公司的治理结构。﹝21﹞具体而言，在网络时代背景下，股东积极主义给公司法所带来的新改变主要体现在以下三个方面：
首先，通讯表决日趋成为股东大会的主导表决形式，股东表决权行使方式正在发生重大变革。股东表决权是公司所有和公司控制的重要连结点，它不但维系和控制着公司所有者与经营者之间的关系，而且是不同股东之间争夺公司控制权的重要工具，正如美国著名学者伊斯特布鲁克所言，“如果说有限责任是公司法最显著的特征，那么表决权则是第二个特征”。﹝22﹞63面对如此重要的制度安排，股东没有理由不去积极行使表决权，但事实情况是，现代的公司尤其是公众公司，其股东动辄成千上万，股东事必躬亲地现场行使表决权，不仅效率低下，而且成本高昂，这使得股东在行使表决权时变得日渐保守和消极。电子技术的发展与网络应用的普及化改变了上述窘境，通讯表决将股东表决权的行使带入了一个新时代。所谓“通讯表决”，是指缺席股东大会的股东利用电子网络、邮寄投递、电话、电报、传真等通讯手段就股东大会所议事项进行表决。从性质上看，通讯表决是一种缺席表决，是一种股东表决权的直接行使行为，也是对“一股一权原则”的彻底贯彻。﹝23﹞16-181996年，美国贝灵巧公司允许经纪商为客户代理进行股东大会的网络通讯表决，成为美国第一家直接在互联网上进行股东大会表决的上市公司。1998年，ADO投资者通讯服务公司推出了代理网上投票系统。至1999年，已有多家美国公司利用网络现场实况转播股东大会进行的情况，并允许股东事后利用网络重新观看。﹝24﹞
在通讯表决的发展过程中，美国特拉华州表现出超前的胆识与勇气。早在1989年，特拉华州就准许公司采用电子传输方式进行投票，之后在2000年7月1日再度修改其公司法，将通讯表决的方式扩大至利用国际网络行使股东投票权，赋予了利用通讯方式所为之委托与投票行为与书面投票具有实质相同的法律效力。这等于准许公司可以不必召开实体股东会，只召开真正的“虚拟股东会”即可。﹝25﹞目前，美国已有48个州准许公司利用网络作为其通讯投票的方式之一，可以说以互联网行使表决权，已经成为美国最主要的股东大会决议方式。在英国，2000年通过的《电子通讯法》规定，发行公司可以电子方式传送与接收信息，这预示着发行公司今后可以接收股东以电子方式行使股东表决权。据统计，2004年的“金融时报100指数成分股”公司中有78家召开了网络股东大会，而通过网络投票的股份总数占总投票数的31.85%。为了引导股东积极主义行为，英国《公司法改革法案》作出了两项有针对性的制度安排：一是确保那些未出现在股东名册上的机构投资者能够被公司为了行使其治理权而识别出来，以便解决投票的技术障碍；二是要求机构投资者披露其投票记录，包括向公众的披露，从而迫使机构投资者更好地行使表决权。﹝26﹞116日本是亚洲地区推行表决权电子化最早的国家，早在1998年索尼公司就成功召开了针对全世界50万名股东的联机电子化会议，并通过了修改公司章程的决议案。2001年日本国会通过了商法修正案，新设了电子投票表决制度。2005年《日本公司法》诞生后，股东大会电子表决的规定依然发挥着作用。﹝27﹞2932006年日本司法部发布了电子公告规范的实施细则，规定任何股份公司都可以在其章程中使用电子邮件或网络披露的新手段。根据该实施细则，占据优先地位的特殊信息应当直接通过邮件寄发给股东，而次要信息可以通过网络进行披露，只要在邮件中通知股东可供查阅的网络地址即可。﹝28﹞152法国在2001年颁布的《新经济管理法案》规定在公司章程允许的情况下，股东可以事先投票决定或者通过无线的方式现场参加股东大会。﹝29﹞162上述国家的立法表明，适应电子信息时代的要求，提高公司法的技术含量，已是大势所趋。
其次，电子股东论坛的诞生，重塑了公司法的代理授权规则，成为推动公司治理进步的重要动力。所谓电子股东论坛，是指供股东讨论公司事项、发表个人意见、参与公司治理的一种网络虚拟空间，它既可能是由公司创办，也开能是由股东提供赞助并进行独立运作。2006年7月，荷兰皇家壳牌石油公司创办了一个博客形式的电子股东论坛，公司雇员、股东与经理层可以针对公司的任何事项在这个论坛里发表评论，这极大地激发了股东参与公司治理的热情，取得了良好的效果。﹝30﹞在个人创办电子股东论坛方面，曾有人为亚马逊公司创办了一个专门供其股东讨论公司财务信息的电子股东论坛，该论坛对所有公司股东开放，管理层也被吸纳其中。这个电子股东论坛对于改善公司治理起到了积极作用，公司甚至在论坛的激励下增加了董事会中独立董事的人数。﹝31﹞目前，尽管关于电子股东论坛是否能够改善公司治理的争议仍然不绝于耳，﹝32﹞但主流的观点认为电子股东论坛增加了公司股东与管理层之间进行交流的机会与途径，能够将分散股东的意志汇集起来进而形成对公司有价值的提案。电子股东论坛不仅成本极为低廉，而且对股东来说具有高度的可获取性，这有助于调动股东参与公司治理的积极性，具有传统公司会议形式所不能比拟的优越性。﹝33﹞
电子股东论坛的出现，引起了公司法代理授权规则的微妙变化。传统的公司法代理授权规则包括表决权代理、代理权征集、表决权信托、表决权拘束协议等，它们往往要求签订书面的代理授权协议，并遵循制定法上的特有规则。﹝34﹞将电子股东论坛引入公司治理之后，公司法的代理授权规则所发生的变化在于：电子股东论坛大幅削减了股东之间、股东与公司之间的商谈成本，有助于公司的高效决策；电子股东论坛赋予了中小股东讨论和评判公司提案的机会，这会督促机构投资者更好地履行信义义务，并遏制其短视主义行为；电子股东论坛还为董事、管理层和股东提供了一个共同协商公司重大事项的信息平台，能够在不给公司现有的代理授权规则造成制度性破坏的前提下最大程度地改善公司治理。﹝35﹞正是认识到了电子股东论坛的上述作用，美国证券监管委员会（SEC）于2007年11月28日对公司代理授权规则进行了重大改革，鼓励公司与其投资者在进行代理行为的时候采用电子通讯的形式，鼓励股东充分运用电子股东论坛积极参与公司董事会的选举，进而寻求在不改变现有制度架构的情况下改善公司治理。﹝36﹞与此同时，SEC还制定了14a-7规则，规定电子股东论坛的运营人无需对任何第三方在电子股东论坛上的陈述或信息承担责任。按照SEC的改革方案，只要在股东大会召开日期宣布的60天之前，任何出现在电子股东论坛上的代理权劝诱将享有审查豁免权，这等于为公司法的代理授权规则提供了一个安全港。
再次，网络时代的股东积极主义催醒了股东民主意识，为公司法结构性变革奠定了社会心理基础。股东民主可以追溯到上个世纪30年代伯利与米恩斯的公司民主理论，它是在借用“政治民主”的语词基础上对公司与股东关系的一种理论表述。按照通说，股东是公司的所有者，公司的一切权力属于股东，股东对公司不仅享有控制管理权，而且享有剩余财产的索取权。由于股东的权力来源于股东，股东民主就理所当然地成为制度上的选择。然而，长期以来，由于股东表决权配置方式的转变、股权与公司控制权之间的非对称关系以及两权分离形成的经营者对公司的支配等因素，现代公司逐渐演变成经营者支配的公司，股东权利被大幅度削弱，股东民主遭遇了严重的异化和扭曲。近年来，随着机构投资者的不断壮大和股东积极主义的深入发展，尤其是伴随着网络时代的到来，股东民主从沉寂的睡梦中苏醒过来，再次成为学界关注的焦点和立法变革的风向标。在当前西方众多研究股东民主的学者中，美国法经济学会主席、哈佛大学卢西恩·拜伯切克教授当属最为杰出。﹝37﹞他不仅提倡消除分级董事会条款、限制公司高管薪酬和阻止董事会对那些股东赞成的并购交易的投票权，而且他还力主将股东民主作为实现股东至上原则的必然进路。拜伯切克教授认为，股东民主的实现有赖于赋予股东具有直接影响公司决策和公司事务的能力，如通过强化其表决权和完善代理授权规则来确保其对公司的实际控制。﹝38﹞在过去几年里，大多数公司采纳了董事选举中的绝对多数标准，众多公司废弃了公司章程中的分级分类董事会条款从而确保了董事能够及时更新换代，SEC制定了新规则以降低代理权争夺成本从而激励股东积极参与公司治理。﹝39﹞上述制度创新增加了股东的表决权支配力，也预示着股东民主运动取得了初步成功。可以说，股东民主正在实现着从理念到制度的跨越，股东主权也开始从理想变成现实。
通讯表决的广泛采用、电子股东论坛的脱颖而出和股东民主运动的蓬勃开展，对公司法的传统制度安排构成了严峻挑战。通讯表决使得以现场直接表决为核心的传统公司表决权方式面临变革，如何规制“虚拟股东大会”成为公司法亟待解决的新课题。电子股东论坛极大地激发了股东参与公司治理的热情，将奉行“用脚投票”的“华尔街准则”送进了历史博物馆，但也重塑着公司法的代理授权规则。股东民主意识的重新觉醒，对既有的公司治理认知范式提出了质疑，也对“董事会中心主义”的公司法架构敲响了丧钟。总之，社会经济生活的巨大变迁在推动公司法进化的同时，也对公司法的现代化转型提出了紧迫任务，公司法制惟有针对外来竞争性压力作出积极回应（即熊彼特所说的“创造性破坏”
﹝40）），才能保持公司法的规范弹性与应有活力。
文章出处：《法律科学》2012年第2期