3. 上市公司重整计划中的资金募集方案

破产重整措施一般包括企业转让或合并、资金的募集等方式。其中重整计划的资金募集一般有以下几种（1）鞋带圈方案(boot strap)，即方案所需要的资金来自重整债务人持续经营所得的收入，用重整企业继续经营所取得的收入清偿债权，可一次或分期对方案所确认的债权额进行清偿。这种方式的特点是不需注入新的资金。（2）与其他公司合并方案，即方案所需的资金可以通过与其他公司合并的方式，即以取得后一公司股票或债券为交换条件，也可以与其他公司合并，由后者承担债务人的债务。（3）资本结构调整方案(recapitalization)，即以追加借款或增加资本出资、发行股票等方式筹措资金。（4）清理方案(plan of liquidation)，即当分析表明公司已不能继续经营时，就只能提出清理方案，将全部资产出售，分配给债权人。[1]不同的资金募集方案适用于不同情况的债务人，如“鞋带圈”方案适用于债务人企业有可预期的稳定收入，而债权人同意让步，接受以债务人未来收入分期清偿债权。清理方案适用于公司不能继续经营的场合。与其他公司合并方案和资本结构调整方案是最实用、最普遍的重整计划中的资金募集方案。[2]面临破产的债务人很难吸引外部资金，就需要依靠内部关系人自己的能力解决资金问题。对债务人股东而言，如果通过股东投入新的资金可使企业可以起死回生，从而收回原来的投资，这是值得一试的。这些方案都对我国上市公司的破产重整很有借鉴意义，可以充实破产法对破产重整方式的规定。

向债务人股东定向发行新股票或新公司债，以新募集的资金清偿或用股票交换债权人的债权，是另外一种常用的资金募集方式。但通常各国各地区对股票的发行均有严格的规定，以美国为例，美国证券法要求股票发行人必须向公众对公司的情况作充分的披露，以避免公众盲目地做出投资的决定。这一套披露程序要求标准高，费用高昂，[3]如果要求破产重整程序中的上市公司债务人也必须遵守这些程序，很可能会使破产重整人的定向股份发行无法进行。在平衡了对投资者的保护和破产程序的实际情况后，美国破产法对上市的破产重整人的股票发行作了一系列针对证券法的豁免性规定，规定的内容是，如果股票或债券主要发行给现有的债权人或股权持有人，则此发行不需要遵守联邦和各州的证券法。此外，债权人或股权持有人已经持有的或原持有的债券或股票如需要出售，也可以不受联邦法和州法的有关限制。[4]美国破产法对重整计划中发行股票或公司债豁免美国证券法的规定，体现了破产重整程序的特殊性，也体现了法律程序对破产重整企业给予的特殊帮助。日本《会社更生法》也有类似的规定。

如前文所述，我国的公司法、证券法和有关金融管理制度都对上市公司发行股票债券有着严格的要求，这使得濒临破产的上市公司几乎无法从正常途径筹集到资金。有关立法机构应考虑借鉴国外立法经验，在《破产法》（草案）的重整制度中增加上市公司为募集资金而向特定投资者定向发行证券时，可以豁免公司法、证券法的有关规定。同时可以规定由债务人提供担保，或由法院监督上市公司的筹集和运用资金行为的合法性。另外，应当帮助上市公司积极拓展获得资金的渠道，允许上市公司向金融机构申请股票质押贷款。

4. 上市公司股东权益保护

纵观世界各国破产法律制度，在重整程序中普遍涉及股东权利保护的规定，其目的一是保护出资人的合法权利不受侵犯，二是充分调动出资人的积极性和创造性，使重整程序能够获得成功。作为破产预防程序，在破产重整程序中，债务人股东可以以一定方式保障自己的权益。债务人股东保障自己权益的方式主要包括：债务人股东的破产申请权；股东小组对破产重整计划的表决通过权；股东委员会制度以及上市公司破产重整程序中证券管理机构听证制度等。[5]结合我国股权分置的现状，在我国破产法中增加对上市公司债务人的股东，特别是流通股股东进行保护的规定，意义非常重大。

（1）建立股东分组表决机制。股东分组表决是指根据公司股东的性质，将其分成若干组，通过对重整计划进行表决，将结果记入关系人会议表决结果的法律制度。因为重整计划对股权持有人影响很大，在很多情况下，这些股东必须放弃相当一部分股权，或在其他方面牺牲利益。[6]基于对股东利益的考虑，各国破产法重整程序中都有股东分组表决的法律规定。如日本《会社更生法》第二百二十八条规定：在更生计划中权利的顺序为担保权、劳动债权、租税债权、一般债权、股东的权利。美国破产法也有重整计划必须对所有的债权人和所有的股权持有人进行分组表决的规定。[7]我国《破产法》（草案）中仅规定了债权人分组表决机制，而股东分组表决的规定则是空白。债务人股东只能列席债权人会议对重整计划的讨论，却没有机会发表自己的意见，这不利于对债务人股东权利的保护。因此建议在《破产法》（草案）中增加债务人股东分组表决的内容。

根据我国上市公司的股权结构的特殊状况，为防止非流通股股东利用持股优势控制股东小组对重整计划的表决结果，建议将上市公司股东小组分为非流通股东小组和流通股东小组。流通股小组由持有流通股的股东志愿报名组成。虽然对中小股东而言，参加股东小组需要耗费大量时间、精力，大部分股东很可能放弃参加股东小组的权利，但是，作为保护投资人权利的法律，从保护投资者利益，尤其是中小投资者利益出发，仍然应当做出公平的法律规定。至于股东组的表决规则，应考虑对流通股小组和非流通股小组分别进行规定，并增加流通股股东对方案通过的控制力。在股东大会对重整计划进行表决时，对于重整计划中涉及关联交易的事项,关联股东应当回避表决。此外，在公司的净资产为零或呈负数时，股东组不应行使表决权。[8]

（2）建立股东委员会、关系人会议以及证券监管部门听证制度。美国破产重整程序中，债务人处于主导地位，破产重整程序主要由债务人提出申请，债权人以及债务人股东处于次要地位。由于破产重整程序的目的是债务人最终东山再起，所以股东会非常关心这个过程，并会竭力促使重整成功。股东委员会的作用就是使股东有机会发表意见，并观察整个重整程序的进行。我国《破产法》（草案）的破产重整程序缺乏对股东权益的保护机制，没有关于建立股东委员会的规定。破产重整程序虽然强调社会的公共利益，但也需要债权人的妥协与让步，需要股东的支持，因此，有必要建立利害关系人表达其意思的机关——关系人会议。[9]关系人会议的组成除债权人外，还包括股东等。关系人会议代表了各类债权人及股东的团体利益，其设立使得每一个成员均能按其所占有的债权或股权额平等地行使权利，不允许对同一类债权人或股东实行歧视性或不公平待遇。我国《破产法》（草案）没有关系人会议的规定，仅仅规定了债权人会议，草案中重整计划的通过要求债权人会议通过即可，股东没有发表意见的权利和机会。因此，建议破产法立法时应该重视股东权益，由股东、债权人一起成立关系人会议，或者在成立债权人会议的同时，加设股东委员会。为确保上市公司破产重整程序的公平进行，《破产法》（草案）还可借鉴美国破产法的听证制度，建立证券监管部门听证制度。美国破产法建立了针对上市公司的美国证券交易委员会听证制度。美国破产法第 1109 条（a）款规定，证券交易委员会可以提请法院召开听证会，出席或参加听证会。[10]在上市公司重整案件中，最终的决定权在法官手中，但通过证券管理机构为法官提供专业意见，更有利于保护上市公司股东的权益。我国上市公司的重整程序涉及诸多关系人的利益，因此立法还应加强证券管理机构对上市公司的监管作用，建立相应的证券管理委员会听证制度。

（3）完善重整中的信息披露制度。我国证券市场的信息不对称，致使大股东屡屡侵犯中小股东的权益。为保护中小股东的利益，维护公平的市场环境，避免内幕交易行为，上市公司重整程序中应建立完善的信息披露制度。

根据前文的分析，上市公司在进入破产重整程序后将不停止其股票的挂牌交易，但是，证券交易所应对破产重整上市公司股票实行警示退市风险的特别处理，同时破产重整上市公司需按有关规定履行相应的信息披露义务。上海、深圳证券交易所《上市规则》第九章规定了应当披露的交易，其中包括重整计划可能涉及的购买或出售资产的交易及债权债务重组交易；13.2.1规定上市公司应当在股票交易实行退市风险警示之前一个交易日发布公告。公告应当包括实行退市风险警示的原因及公司董事会关于争取撤消退市风险警示的意见及具体措施。中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，也对信息披露做出了详细规定。

在我国新破产法设立破产重整程序后，上市公司信息披露制度应当根据重整程序的特点制定新的信息披露制度：上市公司进入破产重整程序，应当比照上述规定履行信息披露义务，办理挂牌股票的停牌与公告。[11]此外，上市公司还应当在关系人委员会讨论通过并经法院核准重整计划后进行公告，公告内容包括重整计划的通过核准情况和重整计划的主要事项。上市公司还应当定期和及时公告重整计划的执行和进展情况。[12]上市公司信息披露制度的完善将使破产重整上市公司信息披露制度有法可依，这样才能实现信息披露制度的有法必依，违法必究。 

　　上市公司破产重整制度是破产重整制度和证券交易制度的交汇点，是破产重整制度作用于证券市场的结果。破产重整上市公司不仅应当按照破产重整制度的法律规定履行有关义务，还必须按照证券法律法规的规定履行接受监管和进行公开信息披露义务。上市公司破产重整制度建立后，证券市场应加强对进入破产重整程序的上市公司的监管，建立一个完善协调的上市公司破产重整制度。

5. 上市公司破产重整中司法、行政机关的配合

如前文所述，在我国目前的上市公司监管体制下，不可能排除行政机关对上市公司破产重整程序的参与。关键的问题是如何在保证法院在破产重整程序中主导地位的同时，排除行政力量的过多干预，将行政机关的介入限制在合理的范围内，确保法院权威和上市公司的自主性不被限制。笔者认为：

首先，必须肯定法院在重整计划程序中的主导作用。这是各国破产重整立法的显著特点，在中国也不能例外。坚持法院的主导作用，同时也是排除行政力量干预的有效方式。

其次，应该承认行政机关在上市公司破产重整中的作用，尊重行政机关的监管职能。在重整计划的实施过程中涉及行政监管机关审批事项的，由有关机关审批后方可执行。法院也应该在进行重整程序时征询有关行政监管机构的意见。这主要体现在两个方面：

（1）重整申请的审查和批准。法院对重整申请的审查可分为形式审查和实质审查。[13]法院在审查重整申请时，可依职权进行必要的调查，包括征询中国证监会及其派出机构、证券交易所和证券业协会等证券监管与自律机构的意见；征询行业主管机关和上市公司所在地政府、工商行政管理部门、国有资产管理部门等部门的意见；[14]征询承销商、上市推荐人、会计师事务所、资产评估机构以及律师事务所等有关中介机构的意见。法院经审查，认为申请符合法律规定的形式要件与实质要件，同时经征询上述有关部门及机构，尤其是与证券监督管理部门取得比较一致的意见后，认为被申请的上市公司具备重整条件的，应裁定予以受理并批准该申请。

（2）重整计划草案的批准。重整计划草案中涉及需中国证监会或发审委审核或批准内容的，必须上报中国证监会或发审委。获得中国证监会或发审委的同意将作为法院批准此类重整计划的必要条件。法院在批准前，应该和批准公司重整申请一样，征求证券监管机构、中介机构、行业主管机关的意见。

    最后，破产重整程序中需要行政机关审批和干预的事项，应在破产重整制度中规定行政干预的程序和条件,将以往并不透明和程序缺失的行政介入明晰起来，并严格控制范围。今后立法的趋势应当是严格控制甚至削弱行政力量介入上市公司破产重整程序的范围和力度。

结  语

引进公司破产重整制度的必要性和紧迫性已经在学界和实务界达成共识。《破产法》（草案）第七章为公司破产重整制度的建立和实施提供了法律依据。但是，由于我国破产重整实践的不成熟和立法经验的缺乏，《破产法》（草案）中的重整制度未能针对我国上市公司特点和证券市场的现状进行设计，不能解决我国上市公司破产重整中所遇到的一些特殊问题，也缺乏和现有制度的协调机制与配套措施。

我国上市公司破产重整制度的构建应当以国外破产重整制度的成熟理论与实践为基础，突出我国上市公司的特点。由于历史的原因，我国上市公司具有“壳”资源紧缺、股权分置、公司治理结构不完善和行政力量干预过多等特点。这些特点决定了我国的上市公司破产重整制度必须在积极帮助上市公司提高经营能力、平衡多方主体利益、加强流通股股东利益保护、改善上市公司治理结构和防止行政力量过度干预等方面着力进行制度设计。

在破产重整制度与现有规定的协调方面，我国的退市制度、证券发行制度、股权分置改革和司法体制是对上市公司破产重整制度的实施影响最大的制度。总的来说，这些制度的存在，对上市公司破产重整程序的进行、破产重整计划的制定和执行等方面造成了一定的障碍，需要在有关立法中增加变通的规定或对原有制度进行修改。这些变通和修改包括豁免破产重整上市公司的某些法定义务，对已有的制度框架进行细化，增加上市公司的制度选择的余地，强调法院在破产重整中的主导地位等。在为上市公司提供更多便利条件和制度优惠的情况下，也必须加强对其他利益相关方的权利的保护，为他们提供维护自身权益的法律途径，从而实现破产重整的拯救企业和维护社会利益的双重立法目标。

不夸张地说，公司破产重整制度不但是破产法发展的一次重大改革，而且它的引入也将给我国的证券市场带来革命性的影响：不但是对立法，而且是对人们观念、上市公司的运行模式、证券市场的监管体制的一次更新。本文只是概括地对我国上市公司破产重整可能面临的问题进行了讨论，而实践中的情况更复杂，要平衡的利益和解决的矛盾更多，因此我们的研究仍然任重而道远。